來(lái)源：中信建投證券研究

　　文|夏凡捷 李家俊

　　前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊，近期出現(xiàn)較明顯調(diào)整，帶動(dòng)A股相關(guān)板塊也出現(xiàn)較大波動(dòng)，目前港股流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好均受沖擊，可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。內(nèi)部基本面延續(xù)內(nèi)需偏弱+結(jié)構(gòu)性景氣的格局，陸家嘴論壇上“科創(chuàng)”議題關(guān)注度再度提升。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議按兵不動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性仍然處于較高水平；中東緊張態(tài)勢(shì)升級(jí)，關(guān)注美方介入后續(xù)動(dòng)作。配置方向維持紅利+新賽道，一方面紅利資產(chǎn)繼續(xù)作為底倉(cāng)品種，另一方面新賽道方向或?qū)⒊蔀橥顿Y勝負(fù)手，短期更加推薦AI、半導(dǎo)體方向以及科創(chuàng)主題，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥保持中期關(guān)注。行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：銀行、非銀金融、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、電子、通信、計(jì)算機(jī)、可選消費(fèi)、醫(yī)藥等。

　　新消費(fèi)和創(chuàng)新藥近期為何調(diào)整？前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊，近期出現(xiàn)了較明顯的調(diào)整，帶動(dòng)A股相關(guān)板塊也出現(xiàn)了較大波動(dòng)。從市場(chǎng)情緒的角度來(lái)看，港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊呈現(xiàn)過(guò)熱跡象。另一方面，港匯觸及弱方保證，可能帶來(lái)流動(dòng)性緊縮預(yù)期，2016年以來(lái)發(fā)生過(guò)4次港匯觸及弱方保證，期間香港股市均出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。疊加資金行為和地緣沖突影響，港股流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好均受沖擊，這一影響可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。

　　內(nèi)部“波瀾不驚”，外部“懸而未決”。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，基本面延續(xù)內(nèi)需偏弱+結(jié)構(gòu)性景氣的格局；社零增速在季節(jié)性和政策驅(qū)動(dòng)下成為最大亮點(diǎn)，但后續(xù)持續(xù)性有待觀察；高端產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性景氣度延續(xù)，1-5月高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)9.5%，增速高出全部工業(yè)3.2個(gè)百分點(diǎn)。2025年6月18日陸家嘴論壇召開，“科創(chuàng)”議題關(guān)注度再度提升，強(qiáng)調(diào)更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能、推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議按兵不動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)表示前景的不確定性已減弱，但仍然處于較高水平，制約美聯(lián)儲(chǔ)降息最大的阻礙仍來(lái)自于關(guān)稅和通脹的不確定性——關(guān)稅如何傳導(dǎo)到通脹上，以及時(shí)間和幅度。中東緊張態(tài)勢(shì)升級(jí)，美完成對(duì)伊朗三處核設(shè)施的襲擊，關(guān)注美方介入后續(xù)動(dòng)作。

　　配置方向維持紅利+新賽道。一方面，內(nèi)外部面臨較大不確定性，紅利資產(chǎn)繼續(xù)作為底倉(cāng)品種，尤其是6月過(guò)后紅利資產(chǎn)可能迎來(lái)較好布局時(shí)點(diǎn)。另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)暫未迎來(lái)全面復(fù)蘇之前，具備結(jié)構(gòu)性景氣尤其是技術(shù)突破催化的新賽道方向，或?qū)⒊蔀樽铌P(guān)鍵的投資勝負(fù)手；短期更加推薦AI、半導(dǎo)體方向以及科創(chuàng)主題，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥保持中期關(guān)注。

　　新消費(fèi)和創(chuàng)新藥近期為何調(diào)整

　　前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊，近期出現(xiàn)了較明顯的調(diào)整，帶動(dòng)A股相關(guān)板塊也出現(xiàn)了較大波動(dòng)。從市場(chǎng)情緒的角度來(lái)看，港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊呈現(xiàn)過(guò)熱跡象，以成交額占恒生綜合指數(shù)比例這一指標(biāo)衡量，創(chuàng)新藥板塊成交額占比達(dá)到行情啟動(dòng)前的3.5倍左右，新消費(fèi)板塊成交額占比達(dá)到行情啟動(dòng)前的10倍左右。

　　另一方面，港匯觸及弱方保證，可能帶來(lái)流動(dòng)性緊縮預(yù)期。近期港幣兌美元匯率觸及7.85的“弱方兌換保證”，預(yù)計(jì)香港貨幣當(dāng)局將在市場(chǎng)上賣出美元、買入港元，以維持港元匯率的區(qū)間穩(wěn)定性，但這一操作也將一定程度上影響香港市場(chǎng)的資金流動(dòng)性。回顧歷史來(lái)看，2016年以來(lái)發(fā)生過(guò)4次港匯觸及弱方保證，期間香港股市均出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。

　　疊加資金行為和地緣沖突影響，港股流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好均受沖擊。目前AH溢價(jià)指數(shù)已經(jīng)降至2020下半年以來(lái)的最低水平，短期性價(jià)比吸引力略打折扣，南向資金凈買入力度隨之下降，另外考慮到近期國(guó)際局勢(shì)和地緣沖突的緊張態(tài)勢(shì)，港股的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好均受到?jīng)_擊，并且這一影響可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。

　　內(nèi)部“波瀾不驚”，外部“懸而未決”

　　基本面延續(xù)內(nèi)需偏弱+結(jié)構(gòu)性景氣的格局。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，社零增速在季節(jié)性和政策驅(qū)動(dòng)下成為最大亮點(diǎn)，但后續(xù)持續(xù)性有待觀察；投資、出口、信貸方面表現(xiàn)相對(duì)較弱。生產(chǎn)端維持較強(qiáng)韌性，增速處于2023年以來(lái)較高水平；其中高端產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性景氣度延續(xù)，1-5月高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)9.5%，增速高出全部工業(yè)3.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　2025年6月18日陸家嘴論壇召開，“科創(chuàng)”議題關(guān)注度再度提升，強(qiáng)調(diào)更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能、推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。證監(jiān)會(huì)主席吳清推出科創(chuàng)板“1+6”改革，設(shè)立科創(chuàng)成長(zhǎng)層、重啟未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板啟用第三套上市標(biāo)準(zhǔn)；大力發(fā)展科創(chuàng)債，推科創(chuàng)債ETF，盤活知識(shí)產(chǎn)權(quán)等新型資產(chǎn)；培育長(zhǎng)期資本，推動(dòng)基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，支持上海國(guó)際金融中心建設(shè)。目前預(yù)計(jì)32家存量公司將納入科創(chuàng)成長(zhǎng)層。

　　美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議按兵不動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)表示前景的不確定性已減弱，但仍然處于較高水平。制約美聯(lián)儲(chǔ)降息最大的阻礙仍來(lái)自于關(guān)稅和通脹的不確定性——關(guān)稅如何傳導(dǎo)到通脹上，以及時(shí)間和幅度。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，經(jīng)濟(jì)一直都具有韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況依然穩(wěn)健，多個(gè)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)接近最大就業(yè)水平，經(jīng)濟(jì)不確定性在4月達(dá)到峰值后已減弱；但不能假設(shè)關(guān)稅引發(fā)的通脹沖擊僅僅是一次性的，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月將出現(xiàn)關(guān)稅驅(qū)動(dòng)的通脹上升。

　　中東緊張態(tài)勢(shì)升級(jí)，關(guān)注美方介入后續(xù)動(dòng)作。6月13日以色列對(duì)伊朗核設(shè)施實(shí)施襲擊，伊朗多名高級(jí)軍事指揮官和核科學(xué)家在襲擊中身亡，隨后伊朗作出回應(yīng)，對(duì)以色列發(fā)動(dòng)多輪導(dǎo)彈和無(wú)人機(jī)打擊。美國(guó)白宮則于19日就伊朗問(wèn)題表示，美國(guó)總統(tǒng)特朗普將在兩周內(nèi)決定是否攻擊伊朗。21日美國(guó)部署六架B-2隱形轟炸機(jī)飛往關(guān)島，隨后美國(guó)總統(tǒng)特朗普在社交媒體上發(fā)文稱，美國(guó)已完成對(duì)伊朗福爾多、納坦茲和伊斯法罕三處核設(shè)施的襲擊。

　　配置方向維持紅利+新賽道

　　紅利資產(chǎn)繼續(xù)作為底倉(cāng)品種。一方面內(nèi)外部面臨新的不確定性，能夠持續(xù)穩(wěn)定創(chuàng)造股東回報(bào)的能力，在新的時(shí)代環(huán)境下有望獲得市場(chǎng)的重新認(rèn)識(shí)和定價(jià)；另一方面在增速降檔、利率下行的背景下，居民財(cái)富和保險(xiǎn)資金的配置需求，將長(zhǎng)期支撐紅利策略表現(xiàn)；除此之外A股整體資金生態(tài)也正在發(fā)生改觀，股東回報(bào)是大勢(shì)所趨。結(jié)合紅利策略高勝率、絕對(duì)收益屬性的市場(chǎng)特征，我們繼續(xù)看好將紅利資產(chǎn)作為底倉(cāng)品種的配置策略，尤其是6月過(guò)后紅利資產(chǎn)可能迎來(lái)較好布局時(shí)點(diǎn)。

　　從宏觀背景來(lái)看，當(dāng)前宏觀環(huán)境與2020-2021年賽道投資高峰期有頗多相似之處，我們認(rèn)為：在宏觀經(jīng)濟(jì)暫未迎來(lái)全面復(fù)蘇之前，具備結(jié)構(gòu)性景氣尤其是技術(shù)突破催化的新賽道方向，或?qū)⒊蔀樽铌P(guān)鍵的投資勝負(fù)手。短期更加推薦AI、半導(dǎo)體方向以及科創(chuàng)主題，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥保持中期關(guān)注。

　　AI行業(yè)景氣度持續(xù)，基礎(chǔ)設(shè)施需求旺盛，應(yīng)用有望迎來(lái)更多生態(tài)場(chǎng)景。

　　截至2025年5月底，豆包大模型日均 tokens 使用量超過(guò)16.4萬(wàn)億，較2024年5月增長(zhǎng)137倍，較2025年4月環(huán)比增長(zhǎng)近30%，豆包日均token調(diào)用量高增驗(yàn)證AI應(yīng)用尤其是思考模型對(duì)token用量的極高需求。

　　甲骨文發(fā)布2025年四季報(bào)及全年財(cái)報(bào)，2025財(cái)年總收入574億美元，增長(zhǎng)8%，凈利潤(rùn)124億美元，同比增長(zhǎng)19%。2025財(cái)年公司云服務(wù)和許可支持收入440億美元，同比增長(zhǎng)12%。公司在手未執(zhí)行訂單達(dá)到1380億美元，預(yù)計(jì)2026年新增在手訂單將超過(guò)100%。資本開支方面，2025財(cái)年甲骨文資本支出超過(guò)210億美元，同比增長(zhǎng)近三倍，2026財(cái)年的資本支出預(yù)計(jì)將超過(guò)250億美元。公司充足的在手訂單以及激進(jìn)的資本開支指引，反映了AI對(duì)云基礎(chǔ)設(shè)施的旺盛需求。

　　阿里巴巴發(fā)布升級(jí)版Qwen3，全系適配蘋果生態(tài)。阿里巴巴通義千問(wèn)近日宣布，正式開源Qwen3全系列32款MLX量化模型，每款模型都有4bit、6bit、8bit和BF16等4種不同精度的量化版本，有望實(shí)現(xiàn)蘋果設(shè)備全場(chǎng)景覆蓋，此舉被看作是為國(guó)行Apple Intelligence（蘋果智能）做準(zhǔn)備。

　　芯片技術(shù)迎來(lái)全新突破，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策密集催化。

　　中國(guó)科學(xué)院上海光機(jī)所成功研制出“流星一號(hào)”超高并行光計(jì)算集成芯片，在解決光芯片高密度信息并行處理難題上取得重大突破。光計(jì)算是一種以光子而非電子作為信息載體，利用光的物理特性（如波長(zhǎng)、相位、偏振等）進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的新型計(jì)算范式，具備高并行、低時(shí)延、大帶寬的特點(diǎn)，在算力密度與能效比上有望實(shí)現(xiàn)數(shù)量級(jí)突破，成為AI、超算、邊緣智能的變革性引擎，也被視為后摩爾時(shí)代突破傳統(tǒng)電子計(jì)算算力與能耗瓶頸的關(guān)鍵技術(shù)方向。這一進(jìn)展為我國(guó)芯片事業(yè)的中長(zhǎng)期技術(shù)自主開辟了新路徑，也為實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代提供了“彎道超車”的可能性，尤其是在高端計(jì)算領(lǐng)域。

　　6月12日，珠海高新區(qū)重磅推出《珠海高新區(qū)促進(jìn)半導(dǎo)體與集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展措施十條》，針對(duì)企業(yè)在廠房購(gòu)置、車間裝修、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、先進(jìn)封裝、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、場(chǎng)景應(yīng)用開放等方面給予重點(diǎn)支持，“真金白銀”賦能轄區(qū)半導(dǎo)體與集成電路企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　6月13日，《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》發(fā)表上海市市長(zhǎng)龔正署名文章《牢記囑托勇?lián)姑?，加快建成具有全球影響力的科技?chuàng)新高地》，強(qiáng)調(diào)深化落實(shí)三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)新一輪“上海方案”，以產(chǎn)線牽引集成電路全鏈條發(fā)展，以底層技術(shù)支撐人工智能迭代升級(jí)，著力打通產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展的堵點(diǎn)和斷點(diǎn)，打造更多國(guó)之重器。

　　6月16日，廣州發(fā)布《廣州開發(fā)區(qū)黃埔區(qū)支持集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展若干政策措施》，旨在加快推動(dòng)區(qū)域集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，打造中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)第三極核心承載區(qū)。

　　（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過(guò)于樂(lè)觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

　?。?）美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)通過(guò)各種制裁措施和威脅手段阻止中國(guó)產(chǎn)品通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國(guó)，可能對(duì)中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)較大負(fù)面沖擊，同時(shí)影響A股基本面和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　?。?）美股市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成外溢影響。