來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

德銀認(rèn)為，美國(guó)面臨著財(cái)政赤字與外貿(mào)逆差并存的雙重困境，在缺乏放寬財(cái)政意愿的情況下，美國(guó)政府最可能選擇的路徑是實(shí)施“賓夕法尼亞計(jì)劃”，通過(guò)財(cái)政部協(xié)調(diào)，推動(dòng)美債持有從外國(guó)投資者向國(guó)內(nèi)投資者轉(zhuǎn)移。這場(chǎng)變革的核心目標(biāo)是減少對(duì)外國(guó)資本的依賴，并通過(guò)國(guó)內(nèi)資源吸收巨額赤字融資需求。

在美國(guó)赤字問(wèn)題日益加劇的背景下，德意志銀行提出了一項(xiàng)“賓夕法尼亞計(jì)劃”的政策框架——現(xiàn)任財(cái)長(zhǎng)貝森特最可能選擇的路徑。

近期，美國(guó)預(yù)算法案即將通過(guò)投票立法，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員意外提及7月降息的可能性，而美聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)也計(jì)劃討論放松銀行監(jiān)管要求的議題。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，德意志銀行分析師George Saravelos最新發(fā)布研報(bào)指出，這些看似不相關(guān)的事件實(shí)則預(yù)示著一場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大變革，核心目標(biāo)是減少對(duì)外國(guó)資本的依賴，并通過(guò)國(guó)內(nèi)資源吸收巨額赤字融資需求。

Saravelos將這一政策框架命名“賓夕法尼亞計(jì)劃（Pennsylvania Plan）”，因該地是美國(guó)財(cái)政部所在地。報(bào)告進(jìn)一步指出，這個(gè)“賓夕法尼亞計(jì)劃”或?qū)?dǎo)致美元走弱、長(zhǎng)期美債收益率上升，并加劇美聯(lián)儲(chǔ)面臨的財(cái)政主導(dǎo)壓力。

美國(guó)的“雙赤字”困境，“海湖莊園協(xié)議”解決不了

報(bào)告指出，美國(guó)當(dāng)前面臨的并非單純的財(cái)政赤字問(wèn)題，而是財(cái)政赤字與外貿(mào)逆差并存的雙重困境。

更嚴(yán)重的是，美國(guó)凈外國(guó)資產(chǎn)頭寸嚴(yán)重為負(fù)，使其高度依賴外國(guó)資金，這根本性地約束了美國(guó)的主權(quán)獨(dú)立性。這幾周前美國(guó)實(shí)際經(jīng)歷了資本流入的"突然停止"，迫使政府在貿(mào)易政策上急轉(zhuǎn)彎，充分暴露了這一脆弱性。

報(bào)告進(jìn)一步指出，解決“雙赤字”問(wèn)題最直接的方法是收緊財(cái)政政策，但政治環(huán)境顯示出對(duì)此缺乏意愿。

針對(duì)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席Stephen Miran曾提出的“海湖莊園協(xié)議”，旨在通過(guò)全球債務(wù)重組解決美國(guó)財(cái)政的失衡問(wèn)題，德銀認(rèn)為這一方案不可行。

報(bào)告分析稱，在赤字問(wèn)題未改善的情況下，任何通過(guò)延長(zhǎng)期限或稅收調(diào)整債務(wù)名義價(jià)值的嘗試，都只會(huì)惡化現(xiàn)有赤字的融資環(huán)境，國(guó)際債權(quán)人也不會(huì)參與其中。

“賓夕法尼亞計(jì)劃”的核心策略有哪些？

為應(yīng)對(duì)外國(guó)投資者不愿參與債務(wù)重組以及國(guó)內(nèi)政治對(duì)減赤的無(wú)能為力，“賓夕法尼亞計(jì)劃”提出了一種替代路徑，即通過(guò)美國(guó)財(cái)政部協(xié)調(diào)，推動(dòng)美債持有者從外國(guó)投資者向國(guó)內(nèi)投資者的歷史性轉(zhuǎn)移。

可以說(shuō)，該計(jì)劃的其核心目標(biāo)就是尋找新的美債買家，具體分為兩個(gè)主要策略。

首先，減少對(duì)外國(guó)買家的依賴。

報(bào)告指出，外國(guó)投資者目前持有創(chuàng)紀(jì)錄的美國(guó)主權(quán)期限風(fēng)險(xiǎn)敞口，但由于美國(guó)全球地緣政治和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)地位的退縮、持續(xù)的財(cái)政赤字以及其他國(guó)家預(yù)算赤字的增加，外國(guó)對(duì)美債的需求正在下降。

解決方案是順應(yīng)需求偏好變化，縮短外國(guó)投資者的久期敞口，例如通過(guò)美元穩(wěn)定幣（以短期美國(guó)國(guó)債為支撐）來(lái)吸引外國(guó)資金。

其次，增加國(guó)內(nèi)對(duì)美債期限風(fēng)險(xiǎn)的吸收。

報(bào)告指出，美國(guó)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，現(xiàn)金持有量高，具有吸收主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的潛力。政策措施包括通過(guò)監(jiān)管豁免（如放寬銀行補(bǔ)充杠桿比率對(duì)美債的要求）、稅收優(yōu)惠以及發(fā)行特殊債券等激勵(lì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買長(zhǎng)期美債。

當(dāng)激勵(lì)措施無(wú)法充分增加國(guó)內(nèi)吸收時(shí)，強(qiáng)制要求購(gòu)買更多長(zhǎng)期限美債將是下一步措施。例如推動(dòng)退休計(jì)劃吸收更多政府債務(wù)或收緊銀行和保險(xiǎn)公司的流動(dòng)性要求。

市場(chǎng)影響：美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受損、美債美元齊走弱

盡管“賓夕法尼亞計(jì)劃”無(wú)法從根本上解決雙赤字問(wèn)題，但通過(guò)調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄資源，美國(guó)政府或可爭(zhēng)取到更多時(shí)間。

然而，這種策略的代價(jià)將是更高的美債收益率和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策獨(dú)立性的侵蝕。

報(bào)告分析，若國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄池被大幅推向長(zhǎng)期固定收益資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨更大壓力以維持收益率曲線陡峭，避免金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，如果外國(guó)投資者通過(guò)短期美元現(xiàn)金和票據(jù)為美國(guó)外部赤字提供資金，他們對(duì)絕對(duì)收益率水平會(huì)更加敏感。降息可能引發(fā)更大規(guī)模的資本外流和美元貶值。

鑒于外匯走弱將有助于美國(guó)外部赤字的再平衡，這在經(jīng)濟(jì)上未必是不良結(jié)果。

報(bào)告總結(jié)稱，在缺乏改善財(cái)政狀況意愿的情況下，美國(guó)政府最可能選擇的路徑是通過(guò)“賓夕法尼亞計(jì)劃”推動(dòng)國(guó)內(nèi)投資者吸收更多財(cái)政赤字。

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