專題：周六福二次赴港五戰(zhàn)IPO：實(shí)控人兄弟八年瓜分超四成凈利潤(rùn)

　　來源：產(chǎn)業(yè)資本

　　第五次闖關(guān)IPO又開始了。

　　日前，周六福再次向港交所遞交了上市申請(qǐng)，這是繼去年6月第四次沖擊IPO無功而返——登錄港股未果后的又一次嘗試。

　　這家市場(chǎng)份額僅為0.7%，排名行業(yè)第十的珠寶分銷商，本次IPO不僅未能解決之前四闖IPO被廣泛質(zhì)疑“賣商標(biāo)”——“加盟收入占比過高”與“商標(biāo)糾紛多”的“硬傷”，還因近期金價(jià)的上漲導(dǎo)致盈利能力與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性出現(xiàn)驟降。

　　即便如此，持股比例約94%的“李氏兄弟”仍不忘本次IPO之前繼續(xù)掏空公司家底，去年兩次分紅共6.45億元，約占到了上一年凈利潤(rùn)的98%。

　　長(zhǎng)期大手筆的現(xiàn)金分紅，導(dǎo)致周六福的流動(dòng)性岌岌可危。截至2025年1月31日，其速動(dòng)比率僅為0.81，算上定期存款的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物尚無法覆蓋一年到期的有息負(fù)債。

　　將一個(gè)盈余公司掏空再上市，周六福這一次又能否打動(dòng)聯(lián)交所與港股投資者？

“傍大牌”商標(biāo)糾紛不斷

　　眾所周知，中國(guó)消費(fèi)者的珠寶首飾選擇似乎被“姓周”的品牌承包了。每到一個(gè)商場(chǎng)或購物中心，一樓首飾區(qū)的品牌商永遠(yuǎn)是“周生生”、“周大?！薄ⅰ爸艽笊?、“周六?！敝惖闹閷毶?，不知情的消費(fèi)者還以為這幾家品牌是同一個(gè)老板開的。

　　但深究其中就會(huì)發(fā)現(xiàn)，“周氏品牌扎堆珠寶分銷商的背后其實(shí)是一種‘模仿效應(yīng)’”——確切而言就是部分“不姓周”的后來者為了節(jié)省宣傳成本，“硬”蹭熱度。這其中就有“周六?！?。

　　“周六?！迸曝艺Э粗屡c“周大福”僅差一字，而且讓人容易聯(lián)想到盛名已久的“六福珠寶”?？墒聦?shí)上，“周六?！钡膭?chuàng)始人并不姓周，而是一對(duì)來自廣東潮汕的李氏兄弟——李偉柱、李偉蓬。

　　根據(jù)媒體報(bào)道，李氏兄弟于2004年創(chuàng)立周六福，最初的名字叫“深圳周天福珠寶首飾公司”， 2012年才更名為 “深圳市周六福珠寶有限公司”。更名后的“周六?！辈粌H與百年品牌周大福相差一字，而且還直接引用了 “六福珠寶”的前兩個(gè)字。

　　蹭熱度的取名方式讓“周六福”很快在珠寶分銷領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟——根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，按照中國(guó)門店數(shù)量計(jì)算，周六福自2017年-2023年連續(xù)7年位于中國(guó)珠寶市場(chǎng)前5大品牌之列。

　　不過，這一“名不正言不順”的做法，也給公司的日常經(jīng)營(yíng)與上市埋下隱患，其中，最明顯的是“頻繁的商標(biāo)訴訟”。

　　回顧歷史，今年2月底向港交所遞交招股書并非周六福第一次的上市嘗試。事實(shí)上，從2019年5月謀求深交所上市以來，周六福在過去6年中已4次嘗試IPO未果，其中被拒原因就包括“商標(biāo)侵權(quán)糾紛不斷”。

　　公開資料顯示，2015年六福珠寶起訴周六福商標(biāo)侵權(quán)，法院認(rèn)定其構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。2021年，香港周大福與六福集團(tuán)聯(lián)手將周六福送上被告席，法院最終判決周六福賠償500萬元。

　　除了賠償之外，對(duì)周六福品牌的影響則更深遠(yuǎn)。截至2024年，“周六?！鄙虡?biāo)仍未在香港、澳門等地區(qū)完成注冊(cè)，導(dǎo)致品牌在這些區(qū)域的合法性存疑。

　　根據(jù)天眼查，截至目前，周六福身上共背著34條司法訴訟案件，其中21條屬于“知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛”，且周六福均作為被告方。

　　如果聯(lián)系到周六福有很重要的一部分利潤(rùn)來源是“賣商標(biāo)”，那么，在公司商標(biāo)頻繁被訴的背景下，該部分收入未來的穩(wěn)定性就十分堪憂了。

“賣商標(biāo)”年毛利超8億

　　周六福盡管披著黃金珠寶分銷商的外衣，可公司的利潤(rùn)大頭并非來自銷售產(chǎn)品的差價(jià)，而是利用“金六?！鄙虡?biāo)獲取到的“服務(wù)費(fèi)”。

　　這些服務(wù)費(fèi)既包括向加盟商收取的“加盟服務(wù)費(fèi)”與“產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)”，也包括向授權(quán)供應(yīng)商與裝修服務(wù)商收取的“供應(yīng)鏈管理費(fèi)”與“裝修管理費(fèi)”。

　　招股書顯示，2022年-2024年，上述服務(wù)費(fèi)創(chuàng)造的收入占公司總收入的比例分別為25.7%、16.2%及14.8%。盡管收入占比較少，但得益于接近100%的毛利率，服務(wù)費(fèi)成了周六福利潤(rùn)的核心支柱。

　　招股書顯示，2022年-2024年財(cái)年周六福依“服務(wù)費(fèi)”的毛利潤(rùn)分別為7.68億元、7.98億元、8.24億元，占同期周六?？偯麧?rùn)的比例分別為64%、58%、56%。

　　換言之，“賣商標(biāo)”為周六福貢獻(xiàn)了近六成毛利潤(rùn)。

　　既然“賣商標(biāo)”的錢更好賺，周六福的管理層自然選擇將經(jīng)營(yíng)重心放在吸引加盟商上，而非加強(qiáng)品控與設(shè)計(jì)出更有差異化的產(chǎn)品來。

　　據(jù)《產(chǎn)業(yè)資本》統(tǒng)計(jì)，自2016年-2024年，周六福的加盟店數(shù)量從1763家一路增加到4028家，年均凈增加284家門店。

　　除了增加加盟店數(shù)量之外，周六福還在不斷提高服務(wù)費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)。

　　據(jù)招股書，2022年-2024年，周六福收取的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)分別為6.27億元、6.32億元、6.46億元。

　　結(jié)合同期加盟店的數(shù)量，《產(chǎn)業(yè)資本》測(cè)算出，周六福收取的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)平均約為15-16萬元，加上1-3萬元的加盟服務(wù)費(fèi)，合計(jì)約16~19萬元。

　　也就是說，過去三年中，周六福通過“賣商標(biāo)”的方式，向每家加盟店收取的服務(wù)費(fèi)約16~19萬元。

　　《產(chǎn)業(yè)資本》按下限值進(jìn)一步測(cè)算發(fā)現(xiàn)，一家加盟店每月至少繳納1.3萬元才能留在周六福的銷售渠道中，而這一數(shù)據(jù)在2016年僅為0.36萬元。

　　然而，在利用服務(wù)費(fèi)大肆“揩油”的同時(shí)，周六福允許加盟商直接向授權(quán)供應(yīng)商采購產(chǎn)品的政策，以及其自營(yíng)店鋪與電商渠道絕大多數(shù)產(chǎn)品來自代工的現(xiàn)實(shí)，最終導(dǎo)致“周六?！钡慕痫椘吩诹魍ㄊ袌?chǎng)中的認(rèn)可度偏低。

　　比如有媒體實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在“三八”節(jié)期間，周六福北京門店的金價(jià)每克僅705元，而該區(qū)域周大福、周生生、周大生主流品牌的同樣產(chǎn)品均價(jià)則超過820元。周六福的產(chǎn)品溢價(jià)明顯偏低。

　　不過，這并非“低價(jià)套利”的機(jī)會(huì)，而是市場(chǎng)考慮其“弱品控”后的充分定價(jià)。在“黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】”等平臺(tái)，充斥著對(duì)“周六?！笔罪棥胺至坎蛔恪迸c“質(zhì)量層次不齊”的用戶投訴。

　　這些頻繁的品控投訴與較淺的品牌底蘊(yùn)結(jié)合，預(yù)示著“與主流品牌相比，周大福渠道出得金飾需要被打折”。

　　有媒體發(fā)現(xiàn)，在今年3月份“六福珠寶”線下門店的一次換購活動(dòng)中，周大福、周大生等主流品牌金飾品的換購價(jià)為780元/克，而周六福的產(chǎn)品只能折價(jià)到650元/克左右。

　　賺加盟商的錢，而非服務(wù)好消費(fèi)者的經(jīng)營(yíng)理念，過去讓周大福吃了不少苦頭，未來似乎還會(huì)繼續(xù)。

營(yíng)收增速降至11%

　　繼去年6月向港交所提交招股書無果后，時(shí)隔8個(gè)月周六福再次發(fā)起沖擊。其中一個(gè)重要原因是老鋪黃金（06181.HK）上市一年走出的波瀾壯闊行情。

　　據(jù)《產(chǎn)業(yè)資本》統(tǒng)計(jì)，老鋪黃金自2024年6月底登陸港股后，其股價(jià)一路從上市之初的40.5港元最高于今年3月12日漲到798港元，漲幅高達(dá)18.7倍。目前股價(jià)雖然回調(diào)至765港元，但上市以來的股價(jià)漲幅依然高達(dá)17.9倍。

　　同屬于黃金珠寶行業(yè)的周六福自然想蹭這波“概念紅利”，殊不知在機(jī)構(gòu)占比高的港股市場(chǎng)，周六福的如意算盤可能要泡湯。

　　理由是：“不論從成長(zhǎng)性、還是財(cái)務(wù)健康程度，周六福均不是老鋪黃金的對(duì)手”。

　　首先在成長(zhǎng)性方面。從最近兩個(gè)中報(bào)數(shù)據(jù)看（2023~2024年），老鋪黃金的營(yíng)業(yè)額均出現(xiàn)了約200%的翻倍增長(zhǎng)，且高增長(zhǎng)勢(shì)頭不減。

　　相較之下，周六福最近兩個(gè)財(cái)年（2023-2024年）的收入同比增速從66%跌到了11%。這意味著，去年老鋪黃金增速是周六福的十多倍。

　　而且雪上加霜的是，由于產(chǎn)品端的弱差異性導(dǎo)致周六福在這波金價(jià)攀升期中很受傷。第三方數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際金價(jià)在2024年全年累計(jì)漲幅達(dá)到42%之后，2025年開年以來再漲10%。

　　作為黃金的下游終端商，金價(jià)上漲不僅抬高了周六福的采購成本，還給“平價(jià)黃金首飾的消費(fèi)熱”澆了一盆冷水。如此內(nèi)外擠壓下，周六福的盈利能力出現(xiàn)斷崖式的下滑，凈利潤(rùn)增速更是空前疲軟。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，周六福的毛利率從2022年的38.7%下滑至2024年的25.9%，綜合凈利潤(rùn)率從18.6%下滑至12.4%。盈利能力的銳減導(dǎo)致周六福的業(yè)績(jī)?cè)鏊購?4.7%降至7.4%。

　　其次在財(cái)務(wù)健康程度上。截至2024年6月30日，老鋪黃金的流動(dòng)資產(chǎn)凈值（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）為26.3億元，在負(fù)債端，老鋪黃金的有息負(fù)債不足1.3億元，其流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為4.38與1.67。

　　反觀周六福截至2025年1月31日的數(shù)據(jù)，公司流動(dòng)凈資產(chǎn)21.67億元。不過負(fù)債端僅有息負(fù)債（短期銀行借款）高達(dá)6.95億元，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為2.58與0.81。

　　也就是說，周六福一年內(nèi)可變現(xiàn)的資產(chǎn)覆蓋不了其一年內(nèi)要償還的貸款。

　　回顧周六福以往提交的招股書數(shù)據(jù)，從2016年-2024年，公司從未發(fā)生過虧損，那么這么多年周六福積攢下的未分配利潤(rùn)去哪兒呢？

　　答案是“創(chuàng)始人李氏兄弟的腰包”。

　　事實(shí)上，周六?？毓晒蓶|“李氏兄弟”對(duì)分錢的渴望絲毫不亞于公司上市。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2018年首次遞表前，周六福先后向股東派發(fā)現(xiàn)金股利共1.74億元，超過2017年凈利潤(rùn)1.4億元。2020年11月，周六福在第二次IPO審核期間又慷慨分紅3億元，約占2019凈利潤(rùn)的74.4%。在2023年撤回A股申請(qǐng)后，周六福又一次宣派股息3億元，占2022年凈利潤(rùn)的超一半。

　　這種上市前“分光家底”的習(xí)慣一直從深交所延續(xù)到了港交所。在2024年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，周六?！捌c(diǎn)”在IPO申報(bào)上市前把錢又分了——公司分別于2024年3月和5月派息3.48億元與2.97億元，合計(jì)6.45億元，一口氣分掉了2023年凈利潤(rùn)的97.7%。

　　按照不完全統(tǒng)計(jì)，從2016-2023年這八年間，周六福累計(jì)分紅16.26億元，由于公司實(shí)控人李偉柱、李偉蓬兄弟合計(jì)持股持股高達(dá)93.7%，這意味著超15億元裝進(jìn)了李氏兄弟口袋。

　　問題的關(guān)鍵是，既然周六?！安徊铄X”，為何還要上市向公眾募資“圈錢”？這豈不是“硬蹭”老鋪黃金的資本熱度來了？

　　（本文基于公開數(shù)據(jù)與資料分析，尚不構(gòu)成任何投資建議。）