雖然收購平板顯示靶材公司映日科技51%股份的消息讓呈和科技（688625.SH）股價連續(xù)大漲，但現(xiàn)實可能不如市場預(yù)期一樣美好。

　　協(xié)同效應(yīng)不明顯

　　呈和科技和映日科技都屬于精細(xì)化工范疇，但兩者的產(chǎn)品在化學(xué)成分和下游應(yīng)用場景上有很大差異性。

　　塑料助劑成核劑和合成水滑石是呈和科技主要的兩種產(chǎn)品。成核劑是一種用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全結(jié)晶樹脂材料的結(jié)晶度，加快其結(jié)晶速率的高分子材料助劑。此類助劑可改善樹脂制成品的光學(xué)性能，提升產(chǎn)品可視性和美觀度；改善力學(xué)性能，增強(qiáng)產(chǎn)品的剛性或抗沖擊性等；改善熱變形溫度，確保產(chǎn)品的穩(wěn)定性。產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于食品接觸材料、醫(yī)療器械、嬰幼兒用品、汽車部件、家居家電用品、建筑材料等領(lǐng)域。

　　合成水滑石是一種具有層狀結(jié)構(gòu)的、不含鉛等重金屬的化合物，主要作為PVC生產(chǎn)用的熱穩(wěn)定劑和聚烯烴樹脂生產(chǎn)用的鹵素吸收劑。作為熱穩(wěn)定劑時，合成水滑石不僅能提高PVC樹脂熱穩(wěn)定性和抗老化能力，無毒無害，安全環(huán)保，可替代目前用于嬰幼兒用品、食品包裝和醫(yī)療用品中的含鉛熱穩(wěn)定助劑。 作為鹵素吸收劑時，合成水滑石可以有效消除聚烯烴樹脂中的鹵素及催化劑殘留物，從而避免樹脂產(chǎn)生凝膠體、設(shè)備被腐蝕，有助于聚烯烴樹脂材料制造的提效降本。

　　而映日科技的主要產(chǎn)品高性能濺射靶材作為電子設(shè)備制造行業(yè)的重要基礎(chǔ)材料之一，也是半導(dǎo)體顯示面板、觸控屏、太陽能電池、半導(dǎo)體集成電路、記錄媒體等制造領(lǐng)域所需使用的關(guān)鍵材料，其主要成分為陶瓷化合物、金屬、合金。

　　呈和科技在公告指出兩者產(chǎn)品的“微弱聯(lián)系”。如在市場方面，呈和科技成核劑產(chǎn)品具有提升顯示面板材料性能的作用，能夠應(yīng)用于顯示相關(guān)材料及組件，后續(xù)可在客戶資源共享、品牌影響力相互促進(jìn)等方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有助于呈和科技快速切入顯示行業(yè)，加快業(yè)務(wù)拓展。

　　但按照這個說法，呈和科技的客戶為顯示面板材料廠商，屬于顯示面板上游，并不是映日科技的直接客戶。

　　又如在技術(shù)方面，映日科技的蒸鍍材料新業(yè)務(wù)與呈和科技主營產(chǎn)品同屬于高分子有機(jī)材料，在化學(xué)合成工藝上與呈和科技有高度協(xié)同性。呈和科技在有機(jī)合成、高分子材料制備等方面技術(shù)成熟，雙方合作可以實現(xiàn)技術(shù)上的優(yōu)勢互補(bǔ)，共同攻克顯示領(lǐng)域有機(jī)材料在制備和應(yīng)用中的技術(shù)難題，加快映日科技在蒸鍍材料端的業(yè)務(wù)進(jìn)展。

　　而事實上，蒸鍍材料在映日科技收入中占比極小，并非是其主營業(yè)務(wù)，呈和科技所謂的技術(shù)賦能作用有限。

　　因此 ，收購能產(chǎn)生的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較為有限。

　　為何被賣？回購條款拉響警報

　　映日科技曾在2022年4月向深交所提交創(chuàng)業(yè)板上市申請材料。2023年1月，交易所下發(fā)最后一輪問詢（審核中心意見落實函），但次月（2023年2月）映日科技主動撤回申請，首次IPO終止。撤回原因為“市場環(huán)境較籌劃之初發(fā)生較大變化，繼續(xù)推進(jìn)存在較大不確定性”；2025年2月，映日科技申請新三板掛牌獲受理，3月7日收到首次問詢，并于3月21日完成回復(fù)，目前仍在審核中。

　　結(jié)合映日科技?xì)v次IPO披露的信息，2019年到2023年，公司營收從1.13億元增長至5.22億元，同期歸母凈利潤則從0.12億元增至1.02億元，增速較快。2024年前8月，公司收入4.13億元，歸母凈利潤為7799萬元。

　　不過，映日科技掙的是紙面利潤。2023年和2024年前8月，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值均為負(fù)，分別為-7389萬元和-9367萬元。

　　映日科技的存貨占用了大量現(xiàn)金流。截止2024年8月，公司存貨為5.65億元，甚至超過2023年全年收入，相比2022年末的2.51億元有翻倍以上增長。公司存貨周轉(zhuǎn)率從2022年的1.28次下降至2023年的1次，2024年前8月進(jìn)一步降至0.54次。

　　對于存貨大幅增長，映日科技的解釋是報告期內(nèi)銦等關(guān)鍵原材料價格呈持續(xù)上漲趨勢，為保障關(guān)鍵原材料的供應(yīng)，公司結(jié)合在手訂單以及對未來業(yè)務(wù)的預(yù)測增加了銦錠等原材料儲備；同時，在報告期內(nèi)銷售規(guī)模持續(xù)增長的背景下，公司亦增加了一定量的生產(chǎn)庫存。

　　所謂的囤貨備產(chǎn)，帶來的是映日科技短期借款飆升，公司2022年末、2023年末和2024年8月末的短期借款分別為1.02億元、2.77億元和3.68億元。而截止2024年8月末，公司賬面貨幣資金和其他流動資產(chǎn)合計為1.81億元，資金面趨于緊張。

　　避免觸發(fā)回購條款也是映日科技甘心被并購的原因之一。根據(jù)映日科技新三板公開轉(zhuǎn)讓說明書，截至向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)提交掛牌申請之日，公司為主體的特殊投資條款均已終止，僅存在以控股股東、實際控制人張兵為義務(wù)人的股權(quán)回購條款。

　　張兵先后與包括科錳投資、顯智鏈投資、景祥凱睿、宋寶龍、國元種子基金和聯(lián)元創(chuàng)投在內(nèi)的6家機(jī)構(gòu)或個人簽訂了“合格上市”的回購條款，即在指定日期前實現(xiàn)A股IPO。盡管北交所IPO也符合“合格上市”，但北交所目前也需要排隊，能否按期上市仍存在一定不確定性。

　　主要客戶參股問題仍未解決

　　映日科技股東客戶貢獻(xiàn)大部分收入，這一問題目前并未得到解決。

　　映日科技客戶長信科技、京東方、惠科集團(tuán)、華星光電以及上海陽馳科技有限公司通過各自的關(guān)聯(lián)主體入股公司，持有股權(quán)比例分別為6.57%、4.47%、3.58%、3.58%和1.74%，為公司的股東客戶。而映日科技對股東客戶銷售收入占營業(yè)收入居高不下，2021年和2022年上半年的合計對股東客戶銷售比例分別為72.62%和83.7%；2023年和2024年前8月，公司的前五大客戶中，除了華晟新能源外，都是屬于股東客戶。

　　據(jù)賢云律師事務(wù)所合伙人滕云介紹，一旦一家公司的主要客戶參股公司，產(chǎn)生的正面和負(fù)面影響都很明顯。正面影響包括業(yè)務(wù)協(xié)同性增強(qiáng)等等；負(fù)面影響則更明顯，包括認(rèn)定關(guān)聯(lián)交易、合規(guī)監(jiān)管等等。特別是近些年對于關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定是交易所主要關(guān)注焦點，特別引發(fā)關(guān)注。

　　呈和科技2024年四季度業(yè)績下滑

　　回到收購主體呈和科技。近些年自身業(yè)績增長放緩，這也是其謀求并購擴(kuò)張的主要原因。

　　根據(jù)呈和科技2024年業(yè)績快報，營收和歸母扣非凈利潤同比增長10.31%和10.67%，這是公司自2016年以來首次歸母扣非凈利潤增速低于15%。其中，第四季度業(yè)績甚至出現(xiàn)了下滑，扣非后凈利潤增長同比下滑16.7%。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2024年上半年，呈和科技成核劑業(yè)務(wù)占收入比例為61.08%，毛利率高達(dá)56.78%，貢獻(xiàn)了公司76.91%的毛利；合成水滑石占收入比例為13.95%；貿(mào)易業(yè)務(wù)、NDO復(fù)合助劑和抗氧劑分別占收入比例為13.03%、8.4%和3.99%，由于毛利率較低對毛利的貢獻(xiàn)其實很小。

　　根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心最新報告及呈和科技公告相關(guān)數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)成核劑單劑銷量約8600噸，國內(nèi)成核劑單劑+成核劑復(fù)合助劑總市場規(guī)模約2萬噸，目前國內(nèi)市場中，美國美林肯與日本艾迪科市場占比可達(dá)約73%，國產(chǎn)占比已從2016年的17.65%快速提升至 2021年的27.09%。國產(chǎn)成核劑中呈和科技產(chǎn)品占比達(dá)85%左右，是國產(chǎn)替代主力。

　　美利肯是呈和科技最主要的競爭對手，美利肯公司成立于1865年，總部位于美國南卡羅來納州斯帕坦堡，是一家全球領(lǐng)先的多元化工業(yè)集團(tuán)，專注于材料科學(xué)領(lǐng)域，其業(yè)務(wù)涵蓋地毯、紡織與功能性材料和聚合物添加劑等。美利肯在中國主要通過技術(shù)合作、銷售網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)中心布局成核劑業(yè)務(wù)，生產(chǎn)基地位于新加坡和美國，后續(xù)該產(chǎn)品可能被加征進(jìn)口關(guān)稅。

　　2021年國內(nèi)合成水滑石總產(chǎn)量為7.9萬噸，其中以日本協(xié)和化學(xué)為代表的海外廠商占據(jù)70%以上的市場份額，呈和科技的市場占有率在7%左右，在國產(chǎn)企業(yè)中排名第一。

　　映日科技業(yè)務(wù)質(zhì)量低于呈和科技原有業(yè)務(wù)

　　主營業(yè)務(wù)毛利率極高是呈和科技自身突出的特征，較高的進(jìn)入壁壘是保障其取得高毛利率的關(guān)鍵。目前公司已經(jīng)陸續(xù)成為中國石化、中國石油、中海殼牌、延長石油等國內(nèi)主要的大型能源化工企業(yè)的成核劑供應(yīng)商，公司的合成水滑石產(chǎn)品是中國石化在使用進(jìn)口合成水滑石外，唯一指定使用的國產(chǎn)合成水滑石。此外，公司的復(fù)合助劑的產(chǎn)品具有高度定制化的特點，下游石化企業(yè)一旦使用，幾乎不可能更換。如公司在研項目中的“抗沖復(fù)合助劑2960的開發(fā)”，是專門為茂名石化的抗沖聚丙烯K9010研發(fā)的。

　　相比之下，映日科技業(yè)務(wù)質(zhì)量低于呈和科技原有業(yè)務(wù)。

　　2023年和2024年前8月，映日科技毛利率分別為33.58%和33.85%，和呈和科技主要產(chǎn)品成核劑的毛利率有20個點以上的差距。在存貨周轉(zhuǎn)率這一重要指標(biāo)上，呈和科技2023年存貨周轉(zhuǎn)率為6.74次，比同期的映日科技高出5倍以上。在人均創(chuàng)收、創(chuàng)利指標(biāo)方面，呈和科技也比映日科技高出一倍以上。

　　目前呈和科技賬面資金并不寬裕，截止2024年三季度，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)主要包括貨幣資金4.71億元、債權(quán)投資12.71億元，而公司短期借款有12.65億元。公司要完成此次收購對價為9億元，可能需要向銀行擴(kuò)大借款規(guī)模。