來源：韭圈兒

　　從4月2日開始，特朗普的關稅政策成為了舉世矚目的焦點。

　　百年未有之大變局下，國際貿(mào)易體系的重構、美元秩序的坍塌，以及特朗普翻云覆雨的不確定性，讓一切都充滿了話題度。

　　我們每天沉浸在宏大敘事的變化中抽不開身，也讓大家對2月以來，DeepSeek以及背后AI產(chǎn)業(yè)鏈的關注度有所下滑。

　　但個人覺得，宏觀固然重要，可變數(shù)還是太大，宏觀報告寫了又撕，也很難有個確定的結論。

　　比起我們把控不了的宏觀，企業(yè)還是應該專注于自身的科技創(chuàng)新，投資人也應該專注于對產(chǎn)業(yè)趨勢的追蹤，這是更有意義的。

　　正如官媒所說，關稅戰(zhàn)的本質(zhì)是科技戰(zhàn)。

　　技術突破是底氣，能給我們在對外關系的斗爭中，爭取更多的籌碼。

　　試想，如果沒有DeepSeek的局部突破把天平幾乎拉回同一水平線，現(xiàn)在我們既面臨霸王條款的威脅，又面臨技術的瓶頸，又會是一種怎樣的處境？

　　國際關系風云變幻，但科技創(chuàng)新永不停歇。

　　那么，集合投研資源對產(chǎn)業(yè)鏈進行深度研究，建立領先同行和實體的產(chǎn)業(yè)認知，在從0-1，從1-10的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期捕捉最為豐厚的超額機會，這便是買方機構的使命。

　　當前，公募在科技方向已從2019年單基金經(jīng)理模式進階到了Level2的集團化作戰(zhàn)，由此誕生了多個科技投研團隊。

　　這兩天，公募一季報開始披露，機構對這次關稅戰(zhàn)、科技戰(zhàn)究竟是怎么看的？買方機構對科技行業(yè)的前沿判斷很值得關注，我也做了一些梳理。

　　中歐基金科技戰(zhàn)隊應該是本次較早公布一季報的團隊之一，截至今年3月31日，中歐基金在科技股行情中的表現(xiàn)可圈可點，向外界集中展現(xiàn)了自己的投研成果。

　　中歐智能制造混合A近一年收益率79．57%（同期業(yè)績比較基準25.79%），在同類產(chǎn)品中排名第2（2/1773）。

　　中歐數(shù)字經(jīng)濟A近一年收益率56.93%（同期業(yè)績比較基準30.69%），躋身同類產(chǎn)品前6%（3/51）。

　　中歐互聯(lián)網(wǎng)混合A，近一年收益率44.02%（同期業(yè)績比較基準26.32%），同類排名前20%（10/51）。

　　中歐內(nèi)需成長混合A近一年收益率36．67%（同期業(yè)績比較基準11.09%），躋身同類排名前4%（55/1773）。

　　在中歐，成功的科技投資無外乎三個因素——深度、銳度、廣度。

　　深度：前瞻的理解來自于深度的研究

　　當前，中國的國產(chǎn)替代有點像《三只小豬》中的故事，我們在家電、汽車、高端制造領域?qū)崿F(xiàn)了替代和突破，把這些領域巨頭的市場份額一個個推掉。

　　當前的主要矛盾是芯片，這也是最后一只小豬、最為堅硬的“石頭房”，假如我們真在芯片行業(yè)實現(xiàn)關鍵替代，整個世界的科技敘事都會為之改變。

　　所以國產(chǎn)替代就是今天科技行業(yè)，最重要的敘事邏輯。

　　中歐基金權益研究部副總監(jiān)、科技研究組組長、中歐信息科技基金經(jīng)理杜厚良，非常看好算力國產(chǎn)化。

　　可在DeepSeek橫空出世之后，市場對算力的需求產(chǎn)生了一些分歧，像DeepSeek這樣“花小錢辦大事”，是不是意味著市場不需要這么多的算力了呢？

　　不一定。

　　根據(jù)“杰文斯悖論”，隨著前沿模型的不斷迭代，單位算力成本會持續(xù)下降，進而催生出更多模型落地應用場景，引發(fā)應用爆發(fā)，從而使總算力需求不斷攀升。

　　中長期看，市場對算力的總需求還是會增大，這個邏輯閉環(huán)本身并無問題。

　　但中長邏輯無法決定短期表現(xiàn)，在某些階段，杰文斯悖論可能會失效。

　　如果失效的情況出現(xiàn)，當下科技投資應關注哪些方向？

　　中歐基金剛剛披露了杜厚良作為公募基金經(jīng)理的第一份季報，他給出了三個方向——

　　“第一，關于大模型應用。我們認為，AI將對移動互聯(lián)網(wǎng)帶來變革，其中之一便是改變移動互聯(lián)網(wǎng)時代各環(huán)節(jié)的利潤分配模式。舉個例子，美國某消費終端公司的手機銷量在近十多年內(nèi)雖有所下滑，但利潤卻增長了約三倍。主要原因是它依靠“平臺稅”，成為移動互聯(lián)網(wǎng)時代最大的受益者之一。但我們預計，在AI時代，所謂的“平臺稅”將轉(zhuǎn)移到大模型入口廠商，并且由于垂類應用的UI交互減少，入口廠商潛在可分得的利潤比例會更高。

　　此外，當前單位算力成本快速下降，推理需求加速增長，這些大模型廠商的云業(yè)務階段性投資回報率（ROI）也將穩(wěn)步提升。從短期和長期來看，這些廠商均會受益。我們會根據(jù)每家大模型公司成為潛在AI入口的可能性，階段性地調(diào)整對每家公司的配置比例。

　　第二，關于機器人。我們預計，2024-2026年機器人行業(yè)將呈現(xiàn)100倍的增長速度，行業(yè)規(guī)模從2024年的不到10億，增長至2026年的接近1000億。雖然我們堅信人形機器人是機器人遠期最大的應用場景，但從階段性來看，工業(yè)機器人、特種機器人等領域預計將率先實現(xiàn)落地，并為相關公司帶來規(guī)?；氖杖牒屠麧?。例如，工廠無人搬運（包括載具和非載具）、高危環(huán)境下的巡檢、特種及防爆場景下的機器人救援等，類似場景在2025年將迎來大規(guī)模爆發(fā)。

　　第三，展望2025年之后，不僅在機器人領域，在AI端側(cè)、消費電子等領域，由于大模型的出現(xiàn)，也將進入加速創(chuàng)新階段。在創(chuàng)新過程中，相關通用設備、柔性化產(chǎn)線等都需要提前進行大規(guī)模投入，這也將為相關設備公司帶來投資機會。”

　　在科技創(chuàng)新日新月異的環(huán)境中，等一個產(chǎn)業(yè)趨勢走出來之后再后知后覺去學習和追趕，是很難有戰(zhàn)勝市場的表現(xiàn)的。

　　只有深度的學習和積累，才會有快人一步的表現(xiàn)，這是科技投資的關鍵。

　　銳度：捕捉產(chǎn)業(yè)爆發(fā)階段的高回報

　　和全市場選股的“寬基”不同；行業(yè)主題基金更像“窄基”，要有更聚焦的研究和更有爆發(fā)力的表現(xiàn)。

　　中歐基金科技戰(zhàn)隊把最核心的資源都鋪在了AI產(chǎn)業(yè)鏈上，從AI硬件，到人工智能、智能汽車、機器人，再到整個科技成長的多個細分領域，就是為了把握科技爆發(fā)初期的高銳度。

　　講幾個比較有代表性的方向——

　　第一，AI硬件，邵潔主要聚焦AI硬件乃至更下游的AI端側(cè)應用。

　　她認為2025年可能是AI推理落地的元年，推理應用將帶來廣闊的市場空間：推理所需的全新架構的存算運力芯片需求爆發(fā)，受益推理成本下降的終端設備、Agent、智駕、醫(yī)療和機器人等領域都會迎來產(chǎn)品或者商業(yè)模式的創(chuàng)新。

　　值得注意的是，TMT行業(yè)整體PB已經(jīng)到達歷史中位數(shù)水平，后續(xù)要觀測的是推理落地的速度和力度，如果推理應用或者訓練大模型的進展不達預期，科技股票也或?qū)S之波動。

　　4月份進入業(yè)績的檢驗期，有真實盈利和產(chǎn)品力的公司和細分行業(yè)會受到重視，端側(cè)芯片在已經(jīng)驗證3-4個季度的增長后，還會持續(xù)增長證明公司產(chǎn)品的全球競爭力；推理側(cè)其他芯片的訂單收入也在持續(xù)兌現(xiàn)的路上；Agent、智駕和醫(yī)療行業(yè)的AI提效增利會伴隨自身產(chǎn)品周期和經(jīng)濟復蘇的過程而逐季展現(xiàn)。

　　第二，機器人和智能駕駛。

　　鐘鳴非?？春脵C器人，她認為機器人行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)底層技術突破+國內(nèi)外巨頭入局+政策支持三重共振。

　　當前，市場對機器人或許有些分歧。

　　可鐘鳴認為，市場對機器人板塊的估值多為靜態(tài)估值，也就是基于今年或最多明年的業(yè)績與市值比較。從靜態(tài)角度看，當前機器人板塊很多品種估值確實不便宜。但今年和明年并非人形機器人公司業(yè)績大規(guī)模兌現(xiàn)的時期。

　　未來在技術層面則會有較大迭代，才能奠定大規(guī)模量產(chǎn)基礎。所以從遠期動態(tài)角度看，還是得看人形機器人未來的產(chǎn)業(yè)體量。若產(chǎn)業(yè)體量僅為幾千臺，當前估值已較合理；若達到上百萬、上千萬甚至上億臺級別，那產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)秀的企業(yè)盈利水平將大幅提升。

　　除了機器人，鐘鳴持續(xù)關注的就是智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈的相關機會，畢竟二者都屬于具身智能，在產(chǎn)業(yè)邏輯和產(chǎn)業(yè)鏈標的上有諸多重合之處。

　　鐘鳴會持續(xù)關注智能駕駛和人形機器人作為AI垂類應用的落地情況，這一領域，國內(nèi)外龍頭企業(yè)的技術代差并不顯著，各有優(yōu)劣，這里誕生的將是全球級別的龍頭。

　　而在組合配置上，鐘鳴聚焦在汽車、家電等領域；汽車是physical AI品種較多的行業(yè)，家電主要選擇了部分成長屬性好、格局清晰的品種。

　　第三，互聯(lián)網(wǎng)。

　　如果你依然覺得機器人離業(yè)績釋放還比較遠，沒關系。

　　考慮到互聯(lián)網(wǎng)大廠在這輪AI科技中發(fā)揮的關鍵作用，這也是王穎關注的核心標的。

　　一季度，王穎在維持港股互聯(lián)網(wǎng)較高倉位的同時，強化AI推理側(cè)和應用的配置，同時加入了一些估值低位的科技消費產(chǎn)品。

　　維持高比例的互聯(lián)網(wǎng)倉位，是因為整體互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在過去幾年的業(yè)務調(diào)整后，不僅在業(yè)務優(yōu)化、提質(zhì)增效、股東回報等方面取得明顯效果，也在技術迭代、業(yè)務創(chuàng)新、戰(zhàn)略拓展方面有所突破，這對于行業(yè)重回成長通道、實現(xiàn)價值重估是有幫助的；同時互聯(lián)網(wǎng)平臺是國內(nèi)技術和資本最為密集的企業(yè)，他們對于AI的研發(fā)投入是積極的。

　　強化AI推理側(cè)和應用的配置，是考慮到產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，隨著模型能力的逐步成熟，工程化推動降本增效，推理側(cè)的需求，包括算力、存儲、云、端側(cè)等或?qū)写蠓嵘?，同時推動應用市場的發(fā)展。

　　加入低估值的科技消費產(chǎn)品，一方面是因為在經(jīng)濟修復預期下，消費市場也將迎來復蘇，另一方面，我們認為AI等科技的發(fā)展將對部分品類的產(chǎn)品帶來較大影響，我們將積極挖掘能夠被科技“重新定義”的產(chǎn)品。

　　在圍繞科技主線布局的同時，王穎也致力于尋找能夠承載人民情緒的載體標的。因為社會的發(fā)展不僅要靠科技等積極向上的“A面”引領，也需要承接和疏導發(fā)展帶來的社會情緒的?“B面”。社會情緒和情感投注的需求或?qū)⒕S持較長時間的景氣需求。

　　假如我們長期看好中國科技，那港股互聯(lián)網(wǎng)就是當下值得看好的資產(chǎn)之一。

　　廣度：中歐基金科技戰(zhàn)隊的產(chǎn)業(yè)鏈作戰(zhàn)

　　科技產(chǎn)業(yè)鏈是一個足夠大的門類。

　　光靠自己一個人，連股票都看不完，所以個人英雄主義已經(jīng)很難適應今天產(chǎn)業(yè)趨勢的變化，也很難覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上上下下這么多的公司，必須借助平臺整體的投研實力，依靠投資經(jīng)理和研究員更精細的分工。

　　中歐基金目前旗下?lián)碛谐^20位專注于科技領域的投研專家，其中包括13位基金經(jīng)理和12位資深研究員，形成專業(yè)協(xié)作效應，實現(xiàn)了對科技產(chǎn)業(yè)鏈的全面覆蓋。

　　在團隊賦能下，馮爐丹的關注點正是科技全產(chǎn)業(yè)鏈。

　　按照馮爐丹的理解，人工智能的投資周期劃分為四個階段——

　　第一階段為AI基礎設施建設，主要集中在構建大規(guī)模集群訓練中心，以支持AI模型的訓練需求，第二和第三階段涉及AI新硬件與AI應用的發(fā)展。

　　第四階段，隨著AI技術的全面滲透與普及化，屆時AI將成為像水和電一樣的基礎資源，無處不在且不可或缺。

　　當前，我們正處于AI第一階段的中后期，對AI硬件和AI應用，有一些早期投資。

　　一季度，中歐數(shù)字經(jīng)濟聚焦在AI應用、機器人及智能駕駛、國產(chǎn)AI產(chǎn)業(yè)鏈、AI基礎設施以及端側(cè)AI五大核心賽道。

　　對未來的行業(yè)發(fā)展前景，馮爐丹主要做了三個觀察和判斷——

　　1）AI Agent（人工智能代理）的商業(yè)化突破：未來一年AI代理有望從概念走向?qū)嶋H應用落地。與傳統(tǒng)Chatbot（聊天機器人）不同，這類程序能夠獨立運行、進行多步推理并完成復雜任務，商業(yè)模式更為清晰，變現(xiàn)路徑更為直接。

　　2）大模型智能化持續(xù)迭代被低估：基座模型在今年下半年的大版本更新值得期待。我們認為市場普遍低估了大模型智能化的持續(xù)演進能力，尤其是強化學習領域仍存在巨大潛力和提升空間，可能催生新的訓練范式突破。

　　3）智能機器人的發(fā)展節(jié)奏需再評估：智能機器人的長期市場空間毋庸置疑，但我們判斷其量產(chǎn)及短期增長能力被階段性高估。當前數(shù)據(jù)積累仍是主要瓶頸，參照智能駕駛技術的發(fā)展歷程，人形機器人在真實場景中的落地難度更大，商業(yè)化進程可能較市場預期更為漫長。

　　寫在最后

　　或許，我們決定不了科技的貝塔什么時候來，也不知道它會在什么行業(yè)以一種怎樣的方式實現(xiàn)，這是投科技的不確定性。

　　但它肯定會來，這便是產(chǎn)業(yè)趨勢的確定性，在機會爆發(fā)時盡量更好的捕捉阿爾法，這也是中歐基金作為買方機構的責任。

　　和多變的宏觀一樣，在這個不確定的世界，我們把握確定性的機會就好。