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　　來源：科創(chuàng)投資研究

　　2024年4月30日，吉利系旗下出行平臺曹操出行二次向港交所遞交招股書，距其首次遞表僅一年之隔。

　　12天前，中國證監(jiān)會一紙備案通知書為其上市進程按下“加速鍵”，若成功登陸港股，這將是“汽車狂人”李書福資本版圖中的第10家上市公司。

　　然而，這場IPO背后卻暗流洶涌：三年半累計虧損超77億元、短期債務(wù)壓頂53億元、市場份額僅4.8%位列行業(yè)第三：曹操出行的上市，更像是一場逆勢突圍的生死賭局。

　　當(dāng)前網(wǎng)約車行業(yè)正經(jīng)歷“冰火兩重天”。

　　滴滴以75.5%的市占率牢牢掌控市場，而第二梯隊的T3出行、如祺出行深陷價格戰(zhàn)泥潭，已上市的嘀嗒出行、如祺出行股價較發(fā)行價暴跌近七成，快狗打車市值更不足3億港元。

　　重資產(chǎn)、高負債、強監(jiān)管的行業(yè)困局下，曹操出行試圖以“定制車+換電+吉利生態(tài)”破局，但其高達83%的訂單依賴聚合平臺、司機收入縮水至每公里1元的現(xiàn)實，讓這場資本故事充滿爭議。

　　李書福能否借IPO續(xù)寫“上市神話”，還是重蹈行業(yè)破發(fā)覆轍？答案或?qū)⒃谖磥頂?shù)月揭曉。

　　李書福的資本帝國：

　　從造車到“上市工廠”

　　自1997年吉利汽車成立以來，李書福通過“并購+分拆+孵化”的資本策略，構(gòu)建了一個橫跨整車制造、出行服務(wù)、自動駕駛、低軌衛(wèi)星等領(lǐng)域的龐大生態(tài)，旗下上市公司數(shù)量已達9家，總體估值超過6000億元，若算上未上市資產(chǎn)，吉利系正加速向萬億市值邁進。

　　李書福的資本運作始于對沃爾沃的“蛇吞象”收購。

　　2010年，吉利以18億美元收購沃爾沃汽車，這筆交易不僅讓吉利獲得技術(shù)、品牌和國際渠道，更成為其資本擴張的跳板。

　　沃爾沃于2021年在瑞典斯德哥爾摩獨立上市，市值一度突破250億美元，為吉利帶來超7倍的投資回報，并孵化出領(lǐng)克、極星等品牌。

　　此后，李書福的并購版圖不斷延伸：2017年收購路特斯51%股權(quán)，2022年入股阿斯頓·馬丁7.6%，2023年與雷諾成立合資公司布局混動市場，每一步都精準踩中產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型節(jié)點。

　　“產(chǎn)融結(jié)合”是李書福的核心策略。

　　通過將旗下業(yè)務(wù)分拆上市，吉利既緩解了研發(fā)投入壓力，又實現(xiàn)了資本增值。例如：

　　極氪：2024年登陸紐交所，募資4.5億美元，主攻高端純電市場，其2023年交付量達7.2萬輛，平均訂單價33.6萬元，成為吉利新能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵引擎。

　　極星：2022年通過SPAC登陸納斯達克，定位高端電動車，2023年全球銷量5.4萬輛，但虧損擴大至14.6億美元，凸顯資本對技術(shù)長跑的耐心。

　　億咖通：聚焦智能座艙與自動駕駛，2022年美股上市后估值38億美元，與AMD、高通合作研發(fā)車載芯片，技術(shù)反哺吉利生態(tài)。

　　此外，錢江摩托、漢馬科技等通過資產(chǎn)重組注入吉利資源，在A股實現(xiàn)“借殼上市”，形成“A+H+美股+歐股”的多資本市場布局。

　　李書福的資本運作不止于造車。

　　2018年，吉利發(fā)射首顆低軌衛(wèi)星，布局“天地一體化”出行網(wǎng)絡(luò)；2021年成立沃飛長空，研發(fā)飛行汽車；2023年收購魅族手機，構(gòu)建“車機互聯(lián)”生態(tài)。

　　這些動作背后，是李書福對“智能電動時代”的預(yù)判：汽車將演變?yōu)椤耙苿又悄芙K端”，而資本是打通硬件、軟件、數(shù)據(jù)閉環(huán)的核心工具。例如，極氪與Waymo合作開發(fā)無人駕駛出租車，路特斯借電動化轉(zhuǎn)型沖刺豪華市場，均依賴上市平臺的資金支持。

　　然而，過度資本化亦引發(fā)質(zhì)疑。

　　2022年，吉利銷量被比亞迪反超，暴露出“重資本、輕產(chǎn)品”的隱患；極氪、極星等高估值品牌尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，資本市場對其“燒錢換增長”模式漸顯疲態(tài)。

　　曹操出行：

　　重資產(chǎn)模式下的“雙刃劍”

　　作為李書?！靶履茉雌嚬蚕砩鷳B(tài)”的關(guān)鍵拼圖，曹操出行的IPO既是吉利生態(tài)協(xié)同的試驗場，也是重資產(chǎn)模式風(fēng)險的集中暴露。

　　其成立9年累計虧損超77億元，負債率達225%，卻仍被賦予“打通造車-出行-數(shù)據(jù)閉環(huán)”的戰(zhàn)略使命。

　　曹操出行自2015年成立起便選擇“公車公營+新能源定制車”的B2C模式，與滴滴的C2C輕資產(chǎn)形成差異化。截至2024年底，其自有車隊規(guī)模達6.2萬輛，其中3.4萬輛為定制換電車（楓葉80V、曹操60），每公里總成本（TCO）低至0.47元，較行業(yè)平均水平降低33%-40%。

　　這種模式雖提升了服務(wù)標準化程度，但也導(dǎo)致剛性成本高企：2023年，車輛折舊、利息支出及司機補貼合計占總成本的68%，同期滴滴的相應(yīng)比例僅為42%。

　　曹操出行的營收增長未能覆蓋重資產(chǎn)帶來的資金壓力。2021-2023年，其營收從71.5億元增至106.7億元，但凈虧損累計達70億元，毛利率直至2023年才轉(zhuǎn)正至5.8%。

　　為快速擴大規(guī)模，曹操出行將73.2%的訂單交由高德、美團等聚合平臺導(dǎo)流，但代價是支付傭金6.18億元（2023年），占銷售成本的6.1%。

　　這種依賴削弱了其定價權(quán)：2024年，聚合平臺抽成比例從2.5%升至3.0%，且曹操出行在部分城市的訂單需接受“特惠價”競爭，司機端每公里收入一度低至1元，引發(fā)大規(guī)?？棺h。

　　重資產(chǎn)模式放大了運營風(fēng)險。截至2023年底，曹操出行15.7%的車輛（4.82萬輛）未取得運輸證，11.1%的司機（6.5萬人）無網(wǎng)約車駕駛證，導(dǎo)致2020年以來累計被處罰175次，罰金177.87萬元。

　　用戶端亦面臨口碑挑戰(zhàn)：黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺累計1萬余條投訴，涉及“預(yù)估價格虛低”“司機服務(wù)差”等問題，與其宣稱的“服務(wù)口碑第一”形成反差。

　　盡管問題重重，李書福仍將曹操出行視為“必須打贏的戰(zhàn)役”。

　　通過定制車消化吉利新能源產(chǎn)能（2023年采購車輛金額達24億元），借助出行數(shù)據(jù)反哺自動駕駛研發(fā)，并計劃2026年推出全無人駕駛車隊，曹操出行能否借IPO輸血實現(xiàn)“造車-出行-技術(shù)”的生態(tài)閉環(huán)，將是吉利轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵變量。

　　行業(yè)困局：

　　紅海競爭與資本退潮

　　網(wǎng)約車行業(yè)正經(jīng)歷十年未遇的寒冬。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國網(wǎng)約車市場規(guī)模2821億元，同比增長僅4.7%，較2019年17.3%的增速大幅放緩。

　　市場飽和與政策收緊的雙重夾擊下，行業(yè)呈現(xiàn)“一超多弱”格局：滴滴以75.5%的市占率（交通運輸部2024年1月數(shù)據(jù)）壟斷市場，T3出行、曹操出行、如祺出行等第二梯隊玩家合計份額不足15%，尾部企業(yè)加速出清。

　　與此同時，全行業(yè)超七成平臺連續(xù)三年虧損，資本對“燒錢換規(guī)?！钡墓适轮饾u失去耐心。

　　供需失衡是行業(yè)盈利難的核心癥結(jié)。截至2024年3月，全國網(wǎng)約車駕駛員證核發(fā)量達657萬本，車輛運輸證279萬張，較2019年分別增長3.2倍和2.8倍，但同期用戶規(guī)模僅從4.4億增至5.3億（中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)）。

　　這意味著，司機日均接單量從2019年的23單降至2023年的14單（滴滴財報），收入縮水近四成。

　　為爭奪存量市場，價格戰(zhàn)愈演愈烈。滴滴2023年推出“便宜快車”，基礎(chǔ)里程費降至1.5元/公里（原價2.2元），T3出行跟進“一口價”模式，曹操出行在部分城市試行“高峰時段免傭金”。

　　惡性競爭下，行業(yè)平均客單價從2020年的23.6元降至2023年的18.3元，但成本剛性上漲——2023年司機社保合規(guī)率提升至84%（交通運輸部要求），單均人力成本同比增加12%，平臺毛利率普遍壓縮至個位數(shù)。

　　二級市場的悲觀情緒已傳導(dǎo)至一級市場。2023年網(wǎng)約車行業(yè)融資總額48億元，較2021年巔峰期的420億元縮水88.6%（IT桔子數(shù)據(jù)）。頭部玩家中，滴滴自2021年美股退市后未獲新融資，曹操出行2021年B輪后再無股權(quán)融資記錄，T3出行2023年D輪融資遇冷，估值較預(yù)期下調(diào)30%。

　　資本退潮背后是盈利模式質(zhì)疑：

　　滴滴：2023年雖首次實現(xiàn)年度盈利（凈利潤12.8億元），但主要依賴社區(qū)團購等非核心業(yè)務(wù)輸血，出行業(yè)務(wù)毛利率僅3.1%；

　　嘀嗒出行：2024年上市后股價暴跌72%（截至2024年7月），其宣稱的“順風(fēng)車輕資產(chǎn)模式”因市場規(guī)模有限（2023年營收11.7億元），難獲資本認可；

　　如祺出行：Robotaxi故事未落地，2023年凈虧損率高達58%，上市半年市值蒸發(fā)68%。

　　投資者更趨謹慎。2023年，某銀減持滴滴股份至2.1%（原持股20.2%），某瓴資本清倉T3出行，某杉中國退出曹操出行股東行列。

　　行業(yè)融資轉(zhuǎn)向“保命錢”性質(zhì)：曹操出行2023年發(fā)行10億元可轉(zhuǎn)債，年利率達7.8%；T3出行抵押車輛資產(chǎn)換取銀行貸款，資金成本攀升至6.5%-8%。

　　監(jiān)管重拳加劇行業(yè)洗牌。

　　2023年7月，交通運輸部等五部門要求網(wǎng)約車平臺“清退不合規(guī)車輛與司機”，截至2024年4月，曹操出行、T3出行等主要平臺合規(guī)率仍低于80%（交通運輸部公示數(shù)據(jù)），面臨持續(xù)罰款風(fēng)險。

　　更致命的是，2024年3月發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車聚合平臺管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定，聚合平臺需對接入的網(wǎng)約車企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任，這意味著高德、美團等可能被迫清退中小平臺，進一步擠壓曹操出行等依賴外部流量的玩家生存空間。

　　自動駕駛被視為行業(yè)突圍方向，但商業(yè)化落地遙遙無期。

　　滴滴2023年自動駕駛業(yè)務(wù)投入29億元，Robotaxi測試里程超1億公里，仍無明確盈利時間表；如祺出行聯(lián)合廣汽埃安推出L4級無人駕駛出租車，單車改造成本高達48萬元，是普通網(wǎng)約車的6倍；曹操出行規(guī)劃的2026年全無人駕駛車隊，需年均增加研發(fā)投入5億元以上，對其現(xiàn)金流形成巨大壓力。

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　　曹操出行的IPO，本質(zhì)是李書福在網(wǎng)約車行業(yè)“至暗時刻”的背水一戰(zhàn)。

　　短期看，上市可緩解其51.8億元短期債務(wù)壓力，為定制車采購與換電站建設(shè)輸血；長期看，其生存邏輯需回歸商業(yè)本質(zhì)：能否在客單價18元的紅海市場中，將重資產(chǎn)模式下的成本降至14元以下（滴滴2023年單均成本13.7元），將是盈利的關(guān)鍵閾值。

　　更深遠的意義在于，曹操出行承載著吉利從“汽車制造商”向“出行服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的野心。

　　通過消化吉利年產(chǎn)能10萬輛的新能源定制車、反哺自動駕駛數(shù)據(jù)、串聯(lián)換電網(wǎng)絡(luò)，其成敗將檢驗“造車-出行-技術(shù)”生態(tài)閉環(huán)的可行性。