出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　近日，五一視界第二次向聯(lián)交所遞交招股書，擬以“18C特?？萍脊尽币?guī)則于香港主板上市，中金公司、華泰國際為聯(lián)席保薦人。

　　這并非五一視界首次嘗試登陸資本市場。近五年，五一視界曾先后籌劃科創(chuàng)板、北交所上市，但都未正式提交上市申請便草草結(jié)束。2024年上半年后，五一視界重新評估A股上市籌備工作，決定轉(zhuǎn)道H股上市。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近年來五一視界的營業(yè)收入快速增長，年復(fù)合增長率超20%，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利，4年累計(jì)虧損5億元。持續(xù)“失血”下，五一視界的流動性壓力凸顯，資產(chǎn)負(fù)債率一度逼近300%。為緩解資金壓力，五一視界逐年削減研發(fā)開支，但銷售開支、一般及行政開支卻依舊居高不下。

　　靠銀行借款度日的五一視界，能否撐到“克隆地球”的那天？

　　行業(yè)第一的光環(huán)是否偽造？

　　五一視界成立于2015年，公司基于3D圖形、物理仿真和AI技術(shù)，為客戶提供一站式數(shù)字孿生產(chǎn)品和解決方案。2017年，五一視界推出“地球克隆計(jì)劃”，即通過在虛擬世界中復(fù)刻地球，打造一個(gè)超大型仿真模擬器。圍繞計(jì)算機(jī)圖形學(xué)及模擬仿真構(gòu)建核心技術(shù)，五一視界發(fā)布了51Aes數(shù)字孿生平臺、51Sim數(shù)據(jù)仿真平臺、51Earth數(shù)字地球平臺共三款核心產(chǎn)品。

　　中國的數(shù)字孿生解決方案市場正經(jīng)歷快速增長，目前的競爭格局非常分散，眾多類型的參與者提供多樣化的解決方案。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023年數(shù)字孿生解決方案收入計(jì)，五一視界為中國最大的數(shù)字孿生解決方案提供商（市場份額2.4%），也是市場領(lǐng)導(dǎo)者中唯一的一站式解決方案提供商。

　　然而，其他咨詢公司給出的研報(bào)卻恰恰相反。根據(jù)IDC于2024年7月公布的數(shù)據(jù)，2023年吉奧時(shí)空、超圖軟件、奧格科技市場份額分別為10.8%、10.7%和9.9%，位居中國數(shù)字孿生解決方案市場前三，名單中未見五一視界的身影。

　　同時(shí)，2024年9月，德本咨詢（DBC）、中國社會科學(xué)院信息化研究中心（CIS）、《互聯(lián)網(wǎng)周刊》（CIW）等聯(lián)合發(fā)布了“2024數(shù)字孿生解決方案提供商TOP50”。在該份榜單中，五一視界的排名僅為26，與所謂的行業(yè)第一相差甚遠(yuǎn)。

　　單就財(cái)務(wù)表現(xiàn)而言，五一視界交出的成績單也難言亮眼。

　　2022-2024年（下稱“報(bào)告期”），五一視界的營業(yè)收入駛?cè)肟燔嚨?，?.7億元增至2.87億元，復(fù)合年增長率19.07%。就業(yè)務(wù)模式而言，51Aes貢獻(xiàn)的收入最多，報(bào)告期內(nèi)分別為1.42億元、2.05億元及2.36億元，分別占總收入的83.3%、79.8%及82.2%；其次為51Sim，收入由0.26億元增至0.48億元，占總收入的比重穩(wěn)定在15%以上。

　　相較于前兩項(xiàng)產(chǎn)品，51Earth于2022年才開始商業(yè)化，目前貢獻(xiàn)的收入極為有限。報(bào)告期內(nèi)，51Earth分別實(shí)現(xiàn)收入242.4萬元、926.3萬元及360.1萬元，分別占總收入的1.44%、3.6%及1.2%。

　　需要指出的是，五一視界的產(chǎn)品及解決方案大部分是以交易為主的業(yè)務(wù)模式而非以訂閱模式提供給客戶，即“一錘子買賣”，這就導(dǎo)致其客戶忠誠度偏低。報(bào)告期內(nèi)，51Aes的客戶留存率分別為24.2%、30.1%及44.3%，而51Sim于同年的客戶留存率分別為27.3%、30.0%及22.4%。

　　與收入的強(qiáng)勁增長截然相反，五一視界成立至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利，報(bào)告期內(nèi)的虧損凈額分別為1.9億元、0.87億元及0.82億元，3年累計(jì)虧損逾3.59億元。同時(shí)，持續(xù)增長的應(yīng)收賬款占用了公司大量資金，進(jìn)一步加劇了流動性壓力。報(bào)告期內(nèi)，五一視界的貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為0.76億元、1.08億元及1.95億元，分別占總收入的44.71%、42.19%及67.94%。

　　持續(xù)虧損導(dǎo)致五一視界的經(jīng)營現(xiàn)金長期處于“失血”狀態(tài)，報(bào)告期內(nèi)分別凈流出1.04億元、1.33億元及1.14億元。在此情形下，五一視界“舉債度日”，各期融資活動所得現(xiàn)金流量中“銀行及其他貸款所得款項(xiàng)”分別為0.93億元、1.44億元及1.85億元，呈逐年增長趨勢。

　　截至2025年4月30日，五一視界的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約1億元，而銀行及其他貸款則高達(dá)1.83億元，償債壓力顯著增大。

　　研發(fā)開支持續(xù)縮水

　　五一視界擬作為特?？萍脊镜顷慔股市場，但在最近三年的開支結(jié)構(gòu)上，卻出現(xiàn)“重市場 輕研發(fā)”的轉(zhuǎn)向。

　　報(bào)告期內(nèi)，五一視界的銷售開支分別為0.58億元、0.51億元及0.58億元，分別占同期總收入的34.2%、20.0%及20.3%。具體到各業(yè)務(wù)線，2024年51Aes、51sim及51Earth的獲客成本（銷售開支除以同期獲得的新客戶數(shù)量計(jì)算）分別為15.74萬元、7.88萬元及17.16萬元，較2023年分別增長82.87%、241.05%及9.89%。

　　與此同時(shí)，五一視界的研發(fā)開支卻在逐年縮水。

　　2022年，五一視界將收入的79%投入研發(fā)，達(dá)到1.34億元，堪稱“重研發(fā)?輕市場”的典型，2023年的研發(fā)開支約1.03億元，占比降至40.2%。到了2024年，五一視界的研發(fā)開支進(jìn)一步縮水至0.58億元，較2023年減少43.3%，研發(fā)費(fèi)用率驟降至20.3%，與銷售費(fèi)用率持平。

　　對于研發(fā)開支持續(xù)減少，五一視界解釋稱主要系研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了優(yōu)化。據(jù)介紹，2023年4月至6月，五一視界將51Aes行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)與其余的WDP團(tuán)隊(duì)及綜合研發(fā)單位合并，創(chuàng)立了一個(gè)約100人的綜合技術(shù)開發(fā)部門。該合并使五一視界的研發(fā)人員總數(shù)由2023年1月的約250人減少至2023年6月的約163人。此后，五一視界又多次重組了研發(fā)組織架構(gòu)，截至2024年12月的研發(fā)人員數(shù)量降至118人，2年時(shí)間研發(fā)團(tuán)隊(duì)縮水超一半。

　　不過按照招股書披露的計(jì)劃，五一視界未來三年將招聘約50-100名研發(fā)人員。考慮到前述期間五一視界正處于籌劃北交所上市階段，這種先減人再招人的策略，是否系階段性美化財(cái)務(wù)報(bào)表、應(yīng)對上市審核？

　　相較于銷售開支的穩(wěn)定、研發(fā)開支的持續(xù)減少，五一視界2024年的一般及行政開支大幅增長超八成。從占比變化看，專業(yè)服務(wù)費(fèi)和其他這兩項(xiàng)的增長最明顯，其中專業(yè)服務(wù)費(fèi)從2023年的309.3萬元增至2024年的1006.6萬元，占比從6.1%上升至10.9%；其他開支從2023年的71.8萬元增至2024年的1162.8萬元，占比從1.4%上升至12.7%。

　　值得注意的是，2024年五一視界其他開支的增長“主要與針對本公司的一宗正持續(xù)進(jìn)行的仲裁有關(guān)”。

　　2024年6月21日，五一視界的一家提供云端主機(jī)服務(wù)的提供商提出仲裁，指控五一視界違反合約，索賠約230萬元，該服務(wù)商已獲得五一視界銀行賬戶中索賠金額相對的財(cái)產(chǎn)保全的批準(zhǔn)。2024年10月23日，五一視界以違反合約為由向原告提出反訴，要求收回已支付的服務(wù)費(fèi)及其他金錢損失，反訴的經(jīng)濟(jì)賠償約420萬元。

　　根據(jù)招股書，第一次仲裁于2024年12月21日舉行，2025年4月15日舉行線上調(diào)解會議后，尚未作出有效裁決，雙方尚未達(dá)成最終和解協(xié)議。

　　至今，五一視界已進(jìn)入創(chuàng)建一個(gè)數(shù)字孿生地球的第四階段，目標(biāo)是在2030年完成第五階段，以用于解決真實(shí)世界中關(guān)于交通擁堵、AI訓(xùn)練、時(shí)空沉浸、安全預(yù)警、氣候預(yù)測、能源工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域的各種現(xiàn)實(shí)問題。但就研發(fā)團(tuán)隊(duì)及研發(fā)開支持續(xù)縮水來看，五一視界“地球克隆計(jì)劃”的前景恐難言樂觀。