3月18日，華潤三九醫(yī)藥股份有限公司（股票代碼：000999）發(fā)布公告，針對深交所關(guān)于其收購天士力醫(yī)藥集團28%股權(quán)的重組問詢函作出詳細回復(fù)。此次交易作價60.74億元，交易完成后華潤三九將控股天士力，但商譽將新增26.11億元，總商譽規(guī)模達77.35億元，占合并后凈資產(chǎn)的38.86%。這一交易引發(fā)市場對協(xié)同效應(yīng)與潛在風險的關(guān)注。

　　交易目的：補鏈中藥產(chǎn)業(yè)，但資產(chǎn)負債率攀升

　　華潤三九表示，收購天士力旨在強化中藥創(chuàng)新藥研發(fā)能力，整合雙方在產(chǎn)業(yè)鏈、渠道及品牌資源。天士力在心腦血管、腫瘤免疫等領(lǐng)域的現(xiàn)代中藥布局，與華潤三九現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成互補。根據(jù)備考數(shù)據(jù)，交易后華潤三九2024年營收將增長30.66%，但資產(chǎn)負債率從36.99%升至40.98%，凈利率由12.20%降至10.07%。公司解釋稱，負債率上升系現(xiàn)金支付對價計入負債所致，若以自有資金支付則負債率可降至34.03%。

　　估值爭議：單一市場法是否合理？

　　此次交易估值采用市場法，天士力每股定價14.85元，處于估值區(qū)間（14.16-18.60元）中低位。深交所質(zhì)疑僅用單一估值方法的合規(guī)性。華潤三九回應(yīng)稱，天士力為A股上市公司，可比案例充足，且近年滬深交易所重大重組案例中，現(xiàn)金收購僅采用市場法為行業(yè)慣例。估值機構(gòu)華泰聯(lián)合證券同時擔任獨立財務(wù)顧問，公司強調(diào)其通過招投標程序選定，獨立性符合法規(guī)。

　　同業(yè)競爭：五年內(nèi)承諾解決

　　交易后，天士力的醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)與華潤醫(yī)藥存在同業(yè)競爭，其右佐匹克隆片與華潤三九的佐匹克隆片亦構(gòu)成競爭。華潤三九及控股股東承諾，五年內(nèi)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、業(yè)務(wù)整合等方式解決。此外，天士力與華潤醫(yī)藥的關(guān)聯(lián)交易占比未顯著增加，2024年關(guān)聯(lián)銷售占營收12.35%，公司將通過市場化定價及規(guī)范程序控制風險。

　　商譽風險：減值測試成未來關(guān)鍵

　　本次交易將新增商譽26.11億元，華潤三九合并商譽達77.35億元。公司提示，若未來天士力業(yè)績未達預(yù)期或市場環(huán)境惡化，可能引發(fā)商譽減值。2022年華潤三九收購昆藥集團后商譽達51.24億元，此次交易進一步推高風險，投資者需警惕潛在減值對利潤的沖擊。

　　研發(fā)與銷售：高投入下的合規(guī)性

　　天士力2024年研發(fā)投入10.39億元，資本化率20.11%，主要投向心腦血管、腫瘤等領(lǐng)域。公司稱其資本化時點（取得臨床試驗批件后）符合行業(yè)慣例，與以嶺藥業(yè)（維權(quán)）、步長制藥政策一致。但報告期內(nèi)計提開發(fā)支出減值1.93億元，主要因安美木單抗項目臨床未達預(yù)期。

　　銷售費用方面，天士力2024年銷售費用率35.16%，高于行業(yè)均值，主因“兩票制”下自主推廣及處方藥學術(shù)投入較高。公司強調(diào)，費用構(gòu)成中73%為廣告及學術(shù)推廣，未發(fā)現(xiàn)利益輸送。

　　超產(chǎn)能生產(chǎn)：環(huán)保與安全風險受關(guān)注

　　公告披露，天士力部分產(chǎn)品存在超環(huán)評批復(fù)產(chǎn)能生產(chǎn)情況，如芪參益氣滴丸產(chǎn)能利用率達193%。公司稱已啟動擴產(chǎn)環(huán)評程序，并取得屬地環(huán)保部門“無違規(guī)證明”，強調(diào)未發(fā)生安全事故。但長期超產(chǎn)能可能面臨監(jiān)管處罰風險，后續(xù)整改成效待觀察。

　　結(jié)語

　　華潤三九此次收購進一步鞏固其中藥行業(yè)龍頭地位，但商譽激增、負債率攀升及超產(chǎn)能隱患，為未來業(yè)績埋下不確定性。如何在整合中兌現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將是其面臨的核心挑戰(zhàn)。

　　本文結(jié)合AI工具生成