來源：中信建投證券研究

　　國產(chǎn)算力需求拉動AIDC加速建設(shè)。智算需求對IDC機房提出更高要求，存量機房可能無法滿足，將拉動新建機房需求。電力設(shè)備、溫控設(shè)備是IDC機房建設(shè)中價值量占比較高的兩個環(huán)節(jié)。

　　我們認為目前AIDC行業(yè)正處于需求啟動期。柴發(fā)、鉛酸電池已出現(xiàn)明顯的漲價趨勢，類似于硅料、碳酸鋰等價格彈性環(huán)節(jié)。但最有潛力的品種我們預(yù)計將會是電源類企業(yè)，其輕資產(chǎn)、高毛利、高周轉(zhuǎn)的特點與光伏行業(yè)中的逆變器高度相似。

　　中信建投證券人工智能、通信、電新研究團隊推出【AIDC產(chǎn)業(yè)鏈系列研究】：

　　復盤新能源周期看AIDC產(chǎn)業(yè)鏈正處于投資的什么階段

　　通信：關(guān)注AIDC建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈

　　人工智能&電新&通信：“電”亮AI系列之一：AI用電潮起，電源產(chǎn)業(yè)鏈揚帆起航

　　01?復盤新能源周期看AIDC產(chǎn)業(yè)鏈正處于投資的什么階段

　　本輪AIDC產(chǎn)業(yè)趨勢出現(xiàn)之前，新能源行業(yè)已走完一輪完整的產(chǎn)業(yè)周期，對于本輪AIDC行情頗具參考意義，通過對新能源行情的復盤，可以回答針對AIDC產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)爭議，比如是否股價已經(jīng)過高，還能不能買？到底什么樣的估值合理？什么樣的資產(chǎn)彈性最大？我們認為目前AIDC行業(yè)正處于需求啟動期，部分產(chǎn)能剛性環(huán)節(jié)已出現(xiàn)通脹預(yù)期，但產(chǎn)業(yè)鏈公司整體觀望情緒依然濃厚，擴產(chǎn)意愿猶豫。柴發(fā)、鉛酸電池已出現(xiàn)明顯的漲價趨勢，類似于硅料、碳酸鋰等價格彈性環(huán)節(jié)。但最有潛力的品種我們預(yù)計將會是電源類企業(yè)，其輕資產(chǎn)、高毛利、高周轉(zhuǎn)的特點與光伏行業(yè)中的逆變器高度相似。

　　1.1鋰電：需求增長主導下的政策+產(chǎn)業(yè)周期嵌套式行情

　　復盤鋰電周期（2019-2022），估值、股價、基本面先后與2020年底，2022年底，2023年底見頂，其中，股價主升浪發(fā)生在2021年Q2-Q3，彼時驅(qū)動因素是基本面量價齊升大超預(yù)期，估值二次上行形成共振，宏大敘事不可證偽，供需形勢的持續(xù)性被市場線性外推。

　　周期的起點由行業(yè)底部政策的顯著變化和基本面預(yù)期的變化共同驅(qū)動，主要發(fā)生在2019Q4至2020Q4，2019年底至2020年初，歐盟加大對電動車的補貼，特斯拉上海工廠開始盈利，除特斯拉外國產(chǎn)車型亦開始放量，民族品牌崛起三因素共振，推動市場對電動車產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期變得非常樂觀，雖然基本面在2020年Q2之前并沒有太明顯的變化，但預(yù)期帶動股價出現(xiàn)第一輪主升浪。

　　復盤這一歷史，我們可以看到，板塊相對收益，經(jīng)歷了兩輪大幅度上升期，第一輪是預(yù)期抬升階段，行業(yè)基本面有變化但并不顯著，上市公司并未接到大量訂單，產(chǎn)能利用率也并不飽滿，但市場預(yù)期極為樂觀，表現(xiàn)出PE估值突破天際。雖然后續(xù)質(zhì)疑聲音不絕于耳，但一年后不僅訂單落地，且量價齊升大超預(yù)期，市場隨即形成了第二輪主升浪。

　　在2022年年中，板塊見頂，隨后用兩年時間大部分股票形成A殺，抱團的終結(jié)是大量定增、可轉(zhuǎn)債融資出現(xiàn)，行業(yè)大擴產(chǎn)如火如荼，市場開始意識到即便需求可持續(xù)性較強，但產(chǎn)能增速更快。

　　鋰電周期見頂大約用了2年半-3年時間，各類資產(chǎn)均收獲了巨大漲幅，各環(huán)節(jié)累計平均上漲5.8倍，其中累計漲幅最大的為電池和電解液，分別達到726%和750%，市場對于格局明顯給出溢價。

　　從規(guī)律上看，最上游價格彈性環(huán)節(jié)（卡脖子環(huán)節(jié)，鋰礦、隔膜、6F）累計最大漲幅602%，加工環(huán)節(jié)（正極、負極、銅鋁箔等）漲幅517%、終端環(huán)節(jié)（電池）漲幅726%，漲幅順序是電池>彈性環(huán)節(jié)>加工環(huán)節(jié)，見頂時間順序分別是彈性環(huán)節(jié)最早見頂，其次加工環(huán)節(jié)，電池最后見頂。

　　鋰電中游行業(yè)的估值與需求關(guān)聯(lián)性較強，需求增速的拐點決定估值的拐點，2020年之后全球新能源汽車需求爆發(fā)，估值關(guān)聯(lián)度進一步提升，在需求增速較高的背景下，估值的變化與增速邊際變化關(guān)聯(lián)，并且高估值背景下，估值下降被放大。價格方面，隨著技術(shù)和工程能力的提升，電池價格持續(xù)下降，這也是需求高增的基礎(chǔ)。

　　1.2、光伏：股價、估值先于基本面反饋，逆變器、硅料彈性最大

　　復盤光伏周期，我們可以看到基本面在2020年年初，受制于需求不振，板塊大幅度下挫，至2020年4月開始，海外需求爆發(fā)疊加隆基一季度業(yè)績超預(yù)期，雖然整個板塊基本面并不理想，但股價出現(xiàn)第一輪拔估值行情帶來的主升浪。

　　2020Q2-2020Q3，需求底部啟動，開工率提升，排產(chǎn)猶豫。2020年初疫情進一步引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌，光伏經(jīng)濟性提升下全球需求爆發(fā)，硅料、玻璃、碳碳熱場等多個環(huán)節(jié)出現(xiàn)短缺跡象，開工率明顯提升，但一體化組件廠通過消耗庫存試圖平穩(wěn)價格，導致上游擴產(chǎn)決策猶豫。

　　第二輪主升浪發(fā)生在2020Q4-2022年中，彼時基本面于估值共振，需求爆發(fā)，量價齊升，大擴產(chǎn)開始。9月全球碳中和推進，全球需求爆發(fā)，以硅料、玻璃、碳碳熱場為代表的各個環(huán)節(jié)價格開始暴漲，在位廠商開始擴產(chǎn)，跨界玩家也紛紛入場，擴產(chǎn)周期開始。

　　進入二季度雖然產(chǎn)能開始投放，價格筑頂。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)引發(fā)全球能源危機，光伏需求持續(xù)高增長，覆蓋了硅料等新增產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈價格維持高位，甚至再次沖頂，板塊估值二次沖頂，基本面大超預(yù)期，板塊市值泡沫化。

　　進入2023年雖然需求仍在繼續(xù)高速增長，但產(chǎn)能大量釋放引起價格下跌。硅料產(chǎn)能大量釋放，超出了終端需求增速，產(chǎn)業(yè)鏈價格快速下跌，刺激了前幾年因高價未能及時落地的需求，此外，國內(nèi)為避免未來電力市場化交易不確定性，也有大量需求在2024年以前提前釋放。

　　2025年，需求下跌，行業(yè)痛苦出清，等待回到階段1。終端需求增速回歸至10%常態(tài)，上游名義產(chǎn)能嚴重過剩，開工率顯著降低，但由于前幾年積累利潤+政府參與過深，短時間未見大量產(chǎn)能出清，大部分行業(yè)在盈虧平衡線或虧損狀態(tài)苦苦掙扎。

　　復盤光伏周期，我們發(fā)現(xiàn)和鋰電周期極度相似，不同的是俄烏戰(zhàn)爭續(xù)命一年，推動了逆變器的新行情。參考2017年以來每輪光伏上漲行情，光伏各環(huán)節(jié)股價漲幅按照漲幅排名和絕對值綜合排序，彈性從大到小分別為：逆變器、硅料＞玻璃、電池、一體化＞膠膜。

　　逆變器：直接面向終端客戶，輕資產(chǎn)模式，訂單、生產(chǎn)周期短，終端需求向好時最快反應(yīng)；海外滲透率持續(xù)提升，成長性較好；具備切換儲能新興賽道潛力；設(shè)備有10年替換周期，從2020年開始演繹。

　　硅料、玻璃：最上游重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，擴產(chǎn)周期長，需求爆發(fā)時容易供不應(yīng)求，價格暴漲。其中硅料對于晶硅組件有不可替代性+無政策干擾，因此景氣周期持續(xù)時間長；光伏玻璃由于有浮法玻璃、背板替代，且聽證會的出現(xiàn)擾亂了擴產(chǎn)節(jié)奏，導致景氣周期縮短。

　　電池、硅片、一體化：中游環(huán)節(jié)，硅料供不應(yīng)求時較為被動，其中電池、一體化還涉及電池技術(shù)迭代風險。

　　膠膜：輕資產(chǎn)，擴產(chǎn)快，除非上游粒子短缺，膠膜設(shè)備出現(xiàn)短缺概率較低。

　　在上漲和下跌的行情中，大部分場景下，光伏公司股價、估值都先于基本面反饋。

　　階段2-3：量利齊升階段，股價、估值快速上漲。光伏硅料價格從2020年6月開始上漲，但股價、估值從3月底就已經(jīng)開始上漲，提前3個月，量利齊升的行情持續(xù)到2021Q3，此時光伏主流公司當年估值來到60倍左右，其中逆變器環(huán)節(jié)估值水平最高，來到85倍以上。由于漲幅過快，年底看不清來年需求時，股價通常提前調(diào)整，直到硅料價格持續(xù)上漲證實基本面還在向上演繹，股價會再次回到快速上漲通道。

　　階段4-5：量增價穩(wěn)、量增價跌階段，估值先下降，股價逐步反應(yīng)。2022Q1-Q3，硅料價格維持高位，但經(jīng)過2021年需求高增速，市場已經(jīng)開始擔心光伏高增速的可持續(xù)性，因此估值快速回調(diào)到30倍左右，盡管后續(xù)俄烏戰(zhàn)爭給光伏產(chǎn)業(yè)鏈續(xù)命，股價也有所回調(diào)，但估值也并未同步回升，表現(xiàn)為企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)但股價已經(jīng)沒有反應(yīng)甚至下跌。

　　1.3 AIDC：正處于需求啟動期，產(chǎn)業(yè)趨勢初現(xiàn)

　　國內(nèi)AI資本開支周期已經(jīng)啟動，國外漲幅巨大，A股正在復刻海外行情

　　AI技術(shù)在全球范圍內(nèi)引發(fā)廣泛關(guān)注，與2022年11月30日OpenAI發(fā)布ChatGPT密切相關(guān)；這一事件標志著自然語言處理技術(shù)的重大突破，引發(fā)了全球AI浪潮。

　　我們以2022年11月作為起點，對資本市場漲跌的分析，以2022年11月1日作為基點，截至2025年3月13日：（1）美股納斯達克100指數(shù)漲幅69%，期間最高漲幅94%；（2）英偉達漲幅757%，期間最高漲幅1009%；（3）A股人工智能指數(shù)漲幅43%，期間最高漲幅55%；（4）A股滬深300指數(shù)漲幅7.6%，期間最高漲幅17%；（5）A股人工智能指數(shù)相對A股滬深300指數(shù)超額漲幅35%，期間最高漲幅45%。

　　2022年11月1日-2025年3月13日期間，A股人工智能板塊大致經(jīng)歷了三階段：（1）2023年2月-6月板塊大漲，期間最高漲幅達到51%；（2）2023年6月-2024年9月，板塊處于深度調(diào)整期，最大回撤71%，跌幅超過前期漲幅；（3）2024年10月至今板塊大漲，最高漲幅達到55%，回到前期高點。

　　2023年2月- 6月：以ChatGPT為代表的AI通用人工智能技術(shù)問世，推動全球科技進入新一輪創(chuàng)新周期；市場預(yù)期AI是未來科技的核心方向。

　　2024年10月至今：DeepSeek的技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)了中國AI競爭力的全球躍升，其“高效低耗”特性既重構(gòu)了科技股估值邏輯，也引發(fā)外資對中國技術(shù)資產(chǎn)的重估。

　　模型訓練成本下降的同時，大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用推升推理算力需求，驅(qū)動算力基建持續(xù)擴容。通過開放接口和輕量化技術(shù)，DeepSeek降低AI應(yīng)用門檻，加速垂直領(lǐng)智能化升級與端側(cè)硬件（AI手機、穿戴設(shè)備）創(chuàng)新迭代，形成了從基礎(chǔ)設(shè)施到場景落地的全鏈條投資機會。

　　AIDC產(chǎn)業(yè)鏈與新能源產(chǎn)業(yè)鏈具備相似性，產(chǎn)業(yè)周期可相互借鑒

　　AI行業(yè)與新能源行業(yè)有一定相似性，上游芯片行業(yè)資本開支強度高、擴產(chǎn)周期長、技術(shù)門檻高，類似新能源行業(yè)中的硅料、鋰礦等上游資源品，具備較強的周期性，且最終形成較為穩(wěn)固的寡頭格局。中游主要為數(shù)據(jù)中心的各種設(shè)備，如供電、冷卻等，類似于新能源行業(yè)中的組件、鋰電池、逆變器、儲能等，下游主要為數(shù)據(jù)中心投資運營環(huán)節(jié)，如各大互聯(lián)網(wǎng)云廠商等，類似于新能源投資主體，如五大六小、地方能源集團等。

　　由于技術(shù)要求的不斷提升，推動各產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代，具備先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)可以享受超額利潤。如隨著計算芯片和服務(wù)器從DGX A100（芯片為A100）升級到NVL 72（芯片為B200），服務(wù)器電源方案從3kW（3+3）升級到33kW（3+3），而單瓦價格從0.3元/W提升到2元W，量、價齊升。從新能源角度來看，光伏電池技術(shù)從鋁背場升級至PERC，再到TOPCon，以及目前的BC技術(shù)，每一輪技術(shù)升級過程中新技術(shù)均享受一定的單瓦溢價，這一情形與AIDC中供電密度的不斷升級十分類似。

　　從AIDC行業(yè)來看，當投資擴產(chǎn)潮來臨時，產(chǎn)業(yè)鏈中備電環(huán)節(jié)（柴油發(fā)電機、鉛酸電池等）作為數(shù)據(jù)中心投資建設(shè)的前置條件，其需求首先爆發(fā)。且這兩個環(huán)節(jié)產(chǎn)能具備一定剛性，如柴發(fā)產(chǎn)能受大直徑缸體、曲軸加工環(huán)節(jié)等限制，擴產(chǎn)難度較大，且下游船用等需求多年不變，廠家擴產(chǎn)意愿不足；鉛酸電池受到上游鉛資源制約，需求超預(yù)期時鉛價具備向上彈性等。從而柴發(fā)、鉛酸電池環(huán)節(jié)具備一定的漲價潛力。類似于新能源需求爆發(fā)時，硅料、碳酸鋰都曾出現(xiàn)大幅漲價的情形，并深刻影響到下游各環(huán)節(jié)的盈利和供需。

　　從產(chǎn)業(yè)周期角度來看，我們梳理出產(chǎn)業(yè)鏈周期的六大階段：

　　產(chǎn)業(yè)鏈從產(chǎn)生、爆發(fā)、旺盛發(fā)展再到產(chǎn)能過剩直至行業(yè)出清，有以下幾個特征：

　　（1）需求磨底期：這一階段需求長期萎靡，產(chǎn)能緩慢出清，價格、盈利、格局也維持相對穩(wěn)定，頭部公司盡管享受較好的利潤水平，但也不愿意擴產(chǎn)。

　?。?）需求啟動期：產(chǎn)業(yè)趨勢的出現(xiàn)導致需求啟動，產(chǎn)能利用率開始提升，價格開始出現(xiàn)上漲苗頭，但因產(chǎn)業(yè)鏈多年萎靡，即使是龍頭公司也不愿意擴產(chǎn)，觀望情緒居多。我們認為目前AIDC產(chǎn)業(yè)鏈處于該階段。柴發(fā)和鉛酸電池等環(huán)節(jié)的價格已開始上漲，但大多數(shù)公司面對產(chǎn)業(yè)鏈趨勢仍抱有觀望和猶豫情緒，不愿意擴產(chǎn)。

　　（3）需求爆發(fā)期：需求的持續(xù)增長呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢，產(chǎn)能逐步開始擴充，但擴產(chǎn)速度遠遠跟不上需求增速，因而價格出現(xiàn)明顯上漲，上游重資產(chǎn)資源品尤其明顯，如2021-2022年的硅料和碳酸鋰，是漲幅最大的品種。同時需求的增速也在加速，即需求的二階導為正，火熱的行情逐步吸引其他行業(yè)玩家紛紛入局。

　　（4）價格筑頂期：此時需求雖然還在增長，但增速減慢，二階導為負。同時，充沛的資本開支下產(chǎn)能迅速提升，尤其是上游資源品產(chǎn)能擴充之后，價格迅速下降，但此時由于需求還在增長，終端產(chǎn)品價格能夠穩(wěn)住或仍在緩慢上漲。

　?。?）產(chǎn)能過剩期：此時需求還在增長但進一步減緩，同時行業(yè)逐步認識到需求飽和將于近期發(fā)生。產(chǎn)能大量釋放引起價格明顯下降，同時充分傳導到終端價格亦開始下降。某些終端環(huán)節(jié)因上下游價格傳導時間差的原因可能享受超額利潤，如2023-2024年的儲能集成環(huán)節(jié)。

　?。?）行業(yè)出清期：此階段需求開始萎縮，不但跨界者逐步退出產(chǎn)能建設(shè)，即使是行業(yè)龍頭也顯著放慢資本開支，產(chǎn)能逐步出清，最終與需求形成平衡，價格底部企穩(wěn)，個別環(huán)節(jié)亦可能有所反復。但產(chǎn)能出清的過程可能相當漫長，如“三集五大”后的電力設(shè)備行業(yè)等。

　　目前來看，我們認為AIDC行業(yè)可能正處于（2）階段，即需求啟動期。特點為：產(chǎn)業(yè)趨勢已得到從上到下的認可，國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)廠商的資本開支已先后啟動，已出現(xiàn)宏大敘事并難以證偽。從產(chǎn)業(yè)鏈價格來看，柴發(fā)、鉛酸電池等環(huán)節(jié)已出現(xiàn)漲價趨勢，但大部分環(huán)節(jié)并未漲價，因需求萎靡較久還是以低價爭取多拿訂單為主。從供需匹配來看，目前尚未形成一致預(yù)期，因此目前大多數(shù)公司并未開始擴產(chǎn)。

　　AIDC周期啟動，巨頭搶占戰(zhàn)略先機，有望帶動產(chǎn)業(yè)鏈需求快速增長

　　戰(zhàn)略愿景：1）美國：2025年1月，美國總統(tǒng)特朗普宣布“星際之門”人工智能基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃，OpenAI、軟銀和甲骨文將成立Stargate合資企業(yè)，四年內(nèi)計劃投資5000億美元，增加科技公司對美國數(shù)據(jù)中心的重大投資。2）歐洲：2025年2月，歐盟委員會主席馮德萊恩在AI行動峰會上發(fā)起了“人工智能投資”（InvestAI）倡議，旨在籌集2000億歐元用于AI投資，其中包括為AI超級工廠設(shè)立200億歐元的新歐洲基金；InvestAI將為歐盟四個新建的AI超級工廠提供資金。

　　海外龍頭規(guī)劃：①Meta：宣布計劃投資多達650億美元用于人工智能相關(guān)項目，包括建立新的巨型數(shù)據(jù)中心和加大AI團隊的招聘，投資規(guī)模高于此前預(yù)期。②微軟：計劃在2025財年投資約800億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，③亞馬遜：2025年資本開支將高于2024年的750億美元。

　　國內(nèi)大廠投資加碼：1）字節(jié)跳動：據(jù)路透社消息，預(yù)計2025年字節(jié)跳動已預(yù)留超1500億元人民幣的資本支出。其中大部分將集中在AI領(lǐng)域，約一半將投向海外數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。2）阿里巴巴：公司2025財年第三季度財報顯示，單季度資本開支達317.75億元，環(huán)比高增80，同比增長330%%。未來三年，阿里將投入超過3800億元人民幣，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和。

　　從投資拆分角度來看，電氣系統(tǒng)、制冷系統(tǒng)投資在總投資占比較高，電氣系統(tǒng)投資占比在40-50%之間，價值量占比最高。電氣投資中，備用電源、配用電系統(tǒng)等設(shè)備價值量占比較高。結(jié)果顯示，設(shè)備類產(chǎn)品在數(shù)據(jù)中心投資中占據(jù)重要比例。

　　設(shè)備結(jié)構(gòu)有哪些：“數(shù)據(jù)中心供配電系統(tǒng)”是從電源線路進用戶起經(jīng)過高/低壓供配電設(shè)備到負載止的整個電路系統(tǒng)，主要包括：高壓變配電系統(tǒng)、柴油發(fā)電機系統(tǒng)、自動轉(zhuǎn)換開關(guān)系統(tǒng)（ATSE，Automatic Transfer Switching Equipment）、輸入低壓配電系統(tǒng)、不間斷電源系統(tǒng)（UPS，Uninterruptible Power System）系統(tǒng)、UPS列頭配電系統(tǒng)和機架配電系統(tǒng)、電氣照明、防雷及接地系統(tǒng)。

　　假設(shè)：1）2025年上游大廠，云廠資本開支合計約5000億，后續(xù)應(yīng)持續(xù)保持增長，以此推算芯片采購數(shù)量，結(jié)合單卡功耗計算服務(wù)器功耗。2）考慮2N配置及國產(chǎn)卡功耗較高問題，預(yù)計2025年服務(wù)器需求帶動電力設(shè)備需求預(yù)計在9GW左右（除了服務(wù)器電源、液冷，其余按照2N配置）。

　　結(jié)果表明，1）從價值量看，排序為：液冷系統(tǒng)、柴發(fā)、電源、HVDC、UPS、變壓器、開關(guān)。2）從壁壘和通脹排序：卡、柴發(fā)、電源、其他；3）彈性排序：柴發(fā)、液冷、電源 、HVDC、電能質(zhì)量管理、UPS、變配電系統(tǒng)、低壓開關(guān)等?？紤]到數(shù)據(jù)中心規(guī)模將出現(xiàn)多倍增長，因此具備高份額+滲透率提升邏輯的公司值得重點關(guān)注。AIDC電源產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)具備輕資產(chǎn)、高毛利、高周轉(zhuǎn)的特點，與逆變器具備可比性，有望成為彈性最大品種。

　　風險提示：

　　1）需求方面：國內(nèi)算力需求不及預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)公司資本支出強度不及預(yù)期；海外算力需求不及預(yù)期等。

　　2）供給方面：關(guān)鍵零部件供應(yīng)不及預(yù)期；銅、鋁、鋼等金屬原材料價格和加工費用上漲。

　　3）政策方面：國內(nèi)AI支持力度不及預(yù)期，土地、環(huán)評等指標不及預(yù)期等。

　　4）國際形勢方面：芯片等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進口制裁加劇，國內(nèi)芯片、算力等出口受阻。

　　5）市場方面：AI應(yīng)用進展不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇價格、毛利不及預(yù)期，產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期等。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《每周觀察：復盤新能源周期看AIDC產(chǎn)業(yè)鏈正處于投資的什么階段》

　　對外發(fā)布時間：2025年3月16日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報告分析師：?

　　朱玥 SAC 編號：S1440521100008

　　SFC 編號：BTM546

　　許琳 SAC 編號：S1440522110001

　　SFC 編號：BVU271

　　雷云澤 SAC 編號：S1440523110002

　　王吉穎 SAC 編號：S1440521120004

　　陳思同 SAC 編號：S1440522080006

　　鄭博元 SAC 編號：S1440524080004

　　02?關(guān)注AIDC建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈

　　當前隨著AI算力需求提升，尤其是國內(nèi)供給和需求兩端都出現(xiàn)積極變化，對于數(shù)據(jù)中心的需求也將隨之增加，尤其是高功率的超大型數(shù)據(jù)中心機房，也對電力、溫控等環(huán)節(jié)提出了更高要求，建議重點關(guān)注AIDC產(chǎn)業(yè)鏈，包括AIDC服務(wù)商、電力設(shè)備、液冷溫控等環(huán)節(jié)。

　　風險提示：國際環(huán)境變化；人工智能發(fā)展不及預(yù)期；市場競爭加?。粎R率波動；數(shù)字中國發(fā)展不及預(yù)期；下游資本開支和需求不及預(yù)期。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《關(guān)注AIDC建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月29日?

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報告分析師：

　　劉永旭 SAC 編號：S1440520070014

　　SFC 編號：BVF090

　　閻貴成 SAC 編號：S1440518040002

　　SFC 編號：BNS315

　　武超則 SAC 編號：S1440513090003

　　SFC 編號：BEM208

　　03?AI用電潮起，電源產(chǎn)業(yè)鏈揚帆起航

　　海外景氣度投資核心是圍繞增量變化及新技術(shù)投資，算力領(lǐng)域中電源功率密度隨單芯片功耗大幅提升而提升，在使用機柜方案后，供電功率大幅增加，且國內(nèi)自主可控，電源具備量價齊升+毛利率提升的通脹邏輯。電源產(chǎn)業(yè)鏈（國產(chǎn)電源、變壓器、開關(guān)柜）有希望在25-26年在下游數(shù)據(jù)中心市場大幅增長驅(qū)動下獲得估值和業(yè)績的提升。同時智算需求將拉動新建機房需求，電力設(shè)備、溫控設(shè)備是IDC機房建設(shè)中價值量占比較高的兩個環(huán)節(jié)。

　　用電力換算力，重視海內(nèi)外AI服務(wù)器電源投資機會。展望2025年，我們認為算力領(lǐng)域投資分為海外景氣度投資以及國內(nèi)自主可控兩大類，這兩大類中電源、散熱都將受益海內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)趨勢。第一，海外景氣度投資核心是圍繞增量變化及新技術(shù)投資：其中銅連接、液冷、電源變化最大，其中電源功率密度大幅提升，英偉達的H100芯片的TDP最高為700W，B200的TDP最高為1200W，單芯片功耗大幅提升。其次H100每個機架的TDP約為40kW（4組H100的八卡服務(wù)器），而B系列機架的TDP約為120kW，在使用機柜方案后，供電功率大幅增加。而且為了應(yīng)對更大參數(shù)量模型的訓練，機柜方案卡數(shù)之后還會更高，因此對PSU、電力配套設(shè)施未來仍會有新一輪的要求；第二，國內(nèi)自主可控，同樣電源也是核心。量價齊升+毛利率提升，電源帶有通脹邏輯的方向。

　　國產(chǎn)電源、變壓器、開關(guān)柜下游新增長點出現(xiàn)。配電系統(tǒng)在算力建設(shè)中成本較高，包括電源、變壓器（配電）、開關(guān)柜、UPS、柴油發(fā)電機、其他重要的技術(shù)趨勢還包括BBU和超級電容。我們有希望在25-26年看到這些電力設(shè)備公司在下游數(shù)據(jù)中心，特別是國內(nèi)市場大幅度增長的驅(qū)動下，獲得估值和業(yè)績的提升。

　　國產(chǎn)算力需求拉動AIDC加速建設(shè)。從2020年開始，國內(nèi)IDC產(chǎn)業(yè)在很長一段時間內(nèi)都處于供大于求的狀態(tài)，但當前已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的變化。智算需求對IDC機房提出更高要求，存量機房可能無法滿足，將拉動新建機房需求。電力設(shè)備、溫控設(shè)備是IDC機房建設(shè)中價值量占比較高的兩個環(huán)節(jié)。

　　風險提示：1）需求方面：國家基建政策變化導致電源投資規(guī)模不及預(yù)期；數(shù)據(jù)中心投資不及預(yù)期；電網(wǎng)投資規(guī)模不及預(yù)期；全社會用電量增速下降等。2）供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產(chǎn)化進度不及預(yù)期。3）政策方面：新型電力市場相關(guān)支持力度不及預(yù)期；電價機制推進進度低于預(yù)期；電力現(xiàn)貨市場推進進度不及預(yù)期；電力峰谷價差不及預(yù)期。4）國際形勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿(mào)易壁壘加深。5）市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致各環(huán)節(jié)盈利能力低于預(yù)期；運輸?shù)荣M用上漲。6）技術(shù)方面：技術(shù)降本進度低于預(yù)期；技術(shù)可靠性難以進一步提升。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《“電”亮AI系列之一：AI用電潮起，電源產(chǎn)業(yè)鏈揚帆起航》

　　對外發(fā)布時間：2025年1月15日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　于芳博?SAC編號：S1440522030001

　　劉永旭?SAC 編號：S1440520070014

　　龐佳軍?SAC 編號：S1440524110001

　　許琳?SAC 編號：S1440522110001

　　方子簫?SAC 編號：S1440524070009

　　鄭博元?SAC 編號：S1440524080004