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　　來(lái)源：中信建投證券研究

　　文|周君芝?孫英杰

　　本次中美對(duì)話兩點(diǎn)超預(yù)期。

　　一是關(guān)稅下調(diào)幅度超預(yù)期。美對(duì)華稅率降幅高達(dá)115%（取消91%關(guān)稅，暫停24%關(guān)稅）。目前美國(guó)對(duì)華新增關(guān)稅幅度僅為30%。

　　二是此次中美首輪談判節(jié)奏和進(jìn)展超預(yù)期。上一輪中美談判幾經(jīng)波折，關(guān)稅減讓是兩次首腦會(huì)晤后才達(dá)成效果，且關(guān)稅減讓幅度有限。此次中美首輪談判便取得積極成效，且非中美首腦會(huì)晤，進(jìn)展大超市場(chǎng)預(yù)期。

　　如何理解本次中美貿(mào)易談判積極進(jìn)展的后續(xù)？ 關(guān)注三大影響。

　　其一，短期全球風(fēng)偏重振。對(duì)中國(guó)資產(chǎn)而言，前期下跌較多的科技和外需板塊或迎來(lái)階段性反彈。

　　其二，搶轉(zhuǎn)口或告一段落，下一步關(guān)注今年以來(lái)新增稅率（全球10%，中國(guó)30%）對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。

　　其三，關(guān)注后續(xù)關(guān)稅談判，是否一如本輪談判順利，后續(xù)保持跟蹤。

　　北京時(shí)間5月12日下午3點(diǎn)，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明發(fā)布。中美雙方承諾將于2025年5月14日前采取以下舉措：

　　美國(guó)將（一）修改2025年4月2日第14257號(hào)行政令中規(guī)定的對(duì)中國(guó)商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的從價(jià)關(guān)稅，其中，24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實(shí)施，同時(shí)保留按該行政令的規(guī)定對(duì)這些商品加征剩余10%的關(guān)稅；（二）取消根據(jù)2025年4月8日第14259號(hào)行政令和2025年4月9日第14266號(hào)行政令對(duì)這些商品的加征關(guān)稅。

　　中國(guó)將（一）相應(yīng)修改稅委會(huì)公告2025年第4號(hào)規(guī)定的對(duì)美國(guó)商品加征的從價(jià)關(guān)稅，其中，24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實(shí)施，同時(shí)保留對(duì)這些商品加征剩余10%的關(guān)稅，并取消根據(jù)稅委會(huì)公告2025年第5號(hào)和第6號(hào)對(duì)這些商品的加征關(guān)稅；（二）采取必要措施，暫停或取消自2025年4月2日起針對(duì)美國(guó)的非關(guān)稅反制措施。

　　北京時(shí)間下午3點(diǎn)聲明發(fā)布后，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)分別暴力拉升逾2%和3%，美股三大期指短線快速拉高，納斯達(dá)克100指數(shù)期貨漲逾3%，標(biāo)普500指數(shù)期貨漲近3%，道指期貨漲逾2%?，F(xiàn)貨黃金跌幅擴(kuò)大至3%。

　　雖然中美聲明正式發(fā)布之前，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始往樂(lè)觀方向定價(jià)，但最終仍迎來(lái)美國(guó)股指期貨大漲、港股拉漲，黃金大跌，這種表現(xiàn)體現(xiàn)了市場(chǎng)的判斷——中美對(duì)話大超預(yù)期。

　　總體而言，本次中美對(duì)話兩點(diǎn)超預(yù)期，一是減稅幅度超預(yù)期，二是對(duì)話獲取成效的時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。

　　一、此次對(duì)話下調(diào)關(guān)稅幅度大超市場(chǎng)預(yù)期。

　　1月20日特朗普就任總統(tǒng)，其一上任就宣布征收高額關(guān)稅。截止5月12日，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明發(fā)布前，美對(duì)華新增關(guān)稅稅率高達(dá)145%（20%芬太尼關(guān)稅+125%對(duì)等關(guān)稅）。

　　此次中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，美國(guó)暫停加征24%的關(guān)稅90天（4月2日加征），僅保留10%關(guān)稅，并取消了91%關(guān)稅（4月8日和4月9日加征）。

　　4月2日至今美對(duì)華加征的125%對(duì)等關(guān)稅降至10%，稅率降幅高達(dá)115%。目前美對(duì)華綜合關(guān)稅稅率約為50.8%。

　　其50.8%的綜合關(guān)稅稅率中，20.8%[1]本次關(guān)稅博弈之前的美國(guó)對(duì)華關(guān)稅（2025年1月之前就已經(jīng)存在）；20%為芬太尼關(guān)稅（2月4日和3月4日生效，目前仍保留）；10%為對(duì)等關(guān)稅（4月9日生效，目前仍保留）。此外，24%的關(guān)稅稅率如何進(jìn)展，需要等到90天豁免期之后再觀察。

　　二、此次中美首輪談判節(jié)奏和進(jìn)展超預(yù)期。

　　回顧上一輪中美談判，談判幾經(jīng)波折，關(guān)稅減讓是兩次首腦會(huì)晤后才達(dá)成效果，且關(guān)稅減讓幅度有限。

　　2018-2020年期間中美共經(jīng)歷兩輪首腦會(huì)晤、13輪經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商。

　　貿(mào)易談判歷時(shí)近2年，于2020年1月15日簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，標(biāo)志著貿(mào)易博弈宣告終結(jié)。

　　談判最初，四輪中美高級(jí)別磋商并未達(dá)成關(guān)稅暫停加征許諾。直至2018年11月30日的G20阿根廷峰會(huì)上，中美元首同意中美貿(mào)易戰(zhàn)不再升級(jí)，不再加征新關(guān)稅。

　　上一輪中美關(guān)稅談判并非一帆風(fēng)順，期間談判曾一度破裂，掀起新一輪加征關(guān)稅浪潮。

　　2019年5月，中美談判破裂，美國(guó)將2000億美元中國(guó)商品的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%。

　　等到2019年6月28日的G20大版峰會(huì)上，中美元首在同意在平等和相互尊重基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方不再對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征新的關(guān)稅，兩國(guó)經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)將就具體問(wèn)題進(jìn)行討論。

　　最終2020年1月15日，中美簽訂第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，美方同意暫停部分加征關(guān)稅，將原定2019年12月15日加征的15%關(guān)稅降至7.5%。

　　此次談判是中美雙方加征關(guān)稅后的首輪談判，且非中美首腦會(huì)晤，但依然取得不錯(cuò)成效。相較上一輪博弈，本輪關(guān)稅談判的進(jìn)展超預(yù)期。

　　三、如何理解本次中美貿(mào)易談判的積極進(jìn)展？關(guān)注三大影響。

　　影響一，資本市場(chǎng)短期內(nèi)將重回‘風(fēng)險(xiǎn)偏好’情緒中。

　　此次關(guān)稅下調(diào)的幅度大超市場(chǎng)預(yù)期，將明顯提振市場(chǎng)情緒，比如科技和外需板塊，前者受前期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下行的壓制，后者則受偏高關(guān)稅稅率影響較大。

　　4月2日美對(duì)等關(guān)稅公布至5月9日，上證微跌0.24%，而創(chuàng)業(yè)板跌4.41%。銀行、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售等內(nèi)需板塊領(lǐng)漲，而電力設(shè)備及新能源、電子等外需相關(guān)板塊領(lǐng)跌。

　　短期市場(chǎng)或重回風(fēng)險(xiǎn)偏好的情緒中，前期下跌較多的科技和外需板塊或迎來(lái)節(jié)奏性修復(fù)。

　　影響二，搶轉(zhuǎn)口或告一段落，數(shù)據(jù)波動(dòng)收斂，下一步關(guān)注50.8%的關(guān)稅稅率對(duì)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)影響。

　　4月出口非常強(qiáng)勁，根源在關(guān)稅影響下企業(yè)“搶轉(zhuǎn)口”。彼時(shí)美對(duì)華的對(duì)等關(guān)稅加至125%，對(duì)其他國(guó)家稅率僅加至10%，懸殊的稅率差異將導(dǎo)致美國(guó)增大從其他國(guó)家進(jìn)口，中國(guó)增大對(duì)非美出口。

　　截至7月9日前（美對(duì)等關(guān)稅生效日4月9日延后90天），美對(duì)中國(guó)和其他國(guó)家的對(duì)等稅率均為10%。稅率差異并不懸殊。

　　搶轉(zhuǎn)口或告一段落，因搶出口而帶來(lái)的數(shù)據(jù)波動(dòng)，將會(huì)收斂。但需注意的是，此次中美對(duì)話取得積極進(jìn)展之后，美國(guó)對(duì)華綜合關(guān)稅稅率仍被提高了30%。且美國(guó)對(duì)全球其他國(guó)家的稅率也在90天豁免期內(nèi)，被高增10%。這樣的一組稅率，對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的影響，需要后續(xù)保持跟蹤。

　　影響三，關(guān)注接下來(lái)的關(guān)稅談判，但是否一如此次中美對(duì)話這般順利，值得關(guān)注。

　　4月11日，美對(duì)其他國(guó)家暫緩對(duì)等關(guān)稅90天。我們就提示，美國(guó)工業(yè)制造業(yè)底子偏薄，大量生產(chǎn)生活必需品高度依賴進(jìn)口，美國(guó)或難以承受一次普遍高額的關(guān)稅帶來(lái)的滯漲沖擊，特朗普主導(dǎo)關(guān)稅博弈一條或有路徑是“高稅率口號(hào)-->給定緩沖時(shí)間-->觀察并博弈-->推進(jìn)下一步博弈”。（詳見(jiàn)外發(fā)報(bào)告《關(guān)稅豁免90天，將會(huì)發(fā)生什么？》）

　　鑒于美對(duì)華偏高的依賴度，給定緩沖時(shí)間，或是目前特朗普政府對(duì)華最優(yōu)策略。4月29日，據(jù)《南華早報(bào)》報(bào)道，江蘇省和浙江省的部分制造商已接到沃爾瑪?shù)让绹?guó)主要零售商的通知，要求其近日恢復(fù)發(fā)貨，新進(jìn)口關(guān)稅的成本將由美國(guó)客戶承擔(dān)。

　　但從更高層面來(lái)看，2016年特朗普上臺(tái)至今，美國(guó)兩黨對(duì)華政策已達(dá)成一定共識(shí)，即將中國(guó)視為“主要挑戰(zhàn)與對(duì)手”，以此采取偏強(qiáng)硬的對(duì)華戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)策略。而對(duì)華競(jìng)爭(zhēng)策略中，對(duì)華加征高關(guān)稅亦是兩黨共識(shí)。

　　此次聲明指出，在初始的90天內(nèi)暫停實(shí)施24%的對(duì)等關(guān)稅。這也提示若后續(xù)談判未取得預(yù)期效果，或繼續(xù)實(shí)施。參考2018-2020年談判經(jīng)驗(yàn)，即使在中美元首會(huì)晤后，也有過(guò)談判破裂，美對(duì)華關(guān)稅繼續(xù)升級(jí)。

　　此次中美在瑞士對(duì)話取得的積極進(jìn)展，我們需要充分肯定，但關(guān)稅博弈的復(fù)雜性，提示我們不能線性外推未來(lái)關(guān)稅博弈進(jìn)展。

　　中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

　　中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　全球關(guān)稅政策具有不確定性，關(guān)稅可能拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，影響資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。