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　　來源：尺度商業(yè)

　　文 | 張佳儒

　　6月9日，A 股市場(chǎng)整體上漲的背景下，母嬰龍頭孩子王股價(jià)盤中一度跌超10%，收盤跌 6.33%。6月10日，孩子王股價(jià)漲0.36%，最新總市值176.3億元。

　　二級(jí)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)背后，孩子王正籌劃一場(chǎng)大手筆的跨界收購。6月6日，孩子王公告，與合作方以16.5億元收購絲域?qū)崢I(yè)100%股權(quán)，進(jìn)軍養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)行業(yè)。

　　在消費(fèi)市場(chǎng)，流行一個(gè)商業(yè)價(jià)值不等式：女人＞孩子＞老人＞狗＞男人。簡單來說，女性與兒童消費(fèi)群體的商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于其他群體。

　　孩子王這場(chǎng)跨界并購，是瞄準(zhǔn)高價(jià)值消費(fèi)群體的掘金之舉，也是暗藏財(cái)務(wù)壓力與業(yè)務(wù)整合的雙重冒險(xiǎn)。

　　上市后最大手筆并購，

　　業(yè)績對(duì)賭卻缺失

　　在上市公司重大收購交易中，為降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、保障股東利益，對(duì)賭協(xié)議已成為普遍選擇，尤其針對(duì)那些對(duì)業(yè)績和業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的并購項(xiàng)目，對(duì)賭更是不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

　　如今，孩子王的上市后最大手筆并購項(xiàng)目，卻沒有設(shè)置對(duì)賭協(xié)議。這背后，孩子王有怎樣的考慮？

　　公開信息顯示，2021年10月14日，孩子王在創(chuàng)業(yè)板上市。2021年至2023年，孩子王營收增長停滯，歸母凈利潤連續(xù)下滑。為扭轉(zhuǎn)業(yè)績困境，孩子王于2023年提出“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”戰(zhàn)略，一系列并購舉措隨之而來。

　　2023年6月和2024年11月，孩子王分別公告收購樂友國際65%、35%股權(quán)，交易金額分別為10.4億元、5.6億元。2024 年 12 月，孩子王又公告以 1.62 億元現(xiàn)金收購上海幸研生物科技有限公司60%股權(quán)。

　　如今，收購絲域?qū)崢I(yè)是其上市以來最受矚目的重大交易。與收購樂友國際聚焦同業(yè)領(lǐng)域 “擴(kuò)品類”的路徑不同，此次收購絲域?qū)崢I(yè)是孩子王在“擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”戰(zhàn)略維度上的關(guān)鍵落子。

　　孩子王也給出了誠意價(jià)。絲域?qū)崢I(yè)100%股權(quán)最終作價(jià)16.5億元，雖低于評(píng)估值 17.5 億元，但仍屬于溢價(jià)收購，較其凈資產(chǎn)2.56億元增值 14.94億元，增值率達(dá)583.35%，增值率顯著。

　　為了這起收購，孩子王面臨著不小的壓力。截至2025年一季度末，孩子王貨幣資金為 13.86 億元，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)9.36億元。盡管16.5 億元無需孩子王一次性全額支付，但從公司現(xiàn)有資金規(guī)模衡量，顯然面臨支付壓力。

　　收購方式上看，孩子王采用了杠桿融資等交易設(shè)計(jì)以優(yōu)化資金安排。

　　根據(jù)公告，孩子王的收購分兩步走，第一步，孩子王擬受讓關(guān)聯(lián)方五星控股持有的江蘇星絲域65%股權(quán)，江蘇星絲域?qū)⒊蔀楹⒆油醯目毓勺庸尽?/p>

　　第二步，孩子王擬通過江蘇星絲域現(xiàn)金收購絲域?qū)?00%股權(quán)。交易完成后，孩子王將間接持有絲域?qū)崢I(yè)65%股權(quán)，絲域?qū)崢I(yè)將成為其控股子公司。

　　為籌措資金，孩子王決定將可轉(zhuǎn)債募資的4.29億元用于支付絲域?qū)崢I(yè)收購款項(xiàng)，這部分資金原計(jì)劃用于“門店升級(jí)改造項(xiàng)目” 。此外，江蘇星絲域擬申請(qǐng)不超過10億元的銀行貸款，孩子王按照持股比例為其中不超過6.5億元的貸款提供擔(dān)保。

　　與此前收購樂友國際相比，此次收購絲域?qū)崢I(yè)給孩子王帶來的資金壓力更為顯著。比如從資金情況來看，2023年公告收購樂友國際65%股權(quán)前，孩子王貨幣資金為18.50 億元；而到 2025年一季度末，其貨幣資金同比下滑44.2%至13.86億元。

　　并購絲域帶來的財(cái)務(wù)壓力，還體現(xiàn)在未來的不確定性上。

　　孩子王同業(yè)并購樂友國際時(shí)設(shè)置了業(yè)績對(duì)賭條款，而跨界并購絲域?qū)崢I(yè)卻沒有設(shè)置業(yè)績對(duì)賭，未來業(yè)績不確定性大，對(duì)孩子王利潤貢獻(xiàn)不明朗，財(cái)務(wù)壓力更具不確定性。

　　對(duì)于不設(shè)置業(yè)績對(duì)賭，孩子王給出多個(gè)理由，比如，因絲域?qū)崢I(yè)經(jīng)營財(cái)務(wù)好、潛力大且談判中有多個(gè)競(jìng)買方，轉(zhuǎn)讓方設(shè)對(duì)賭意愿低。交易價(jià)16.5億低于評(píng)估值，市盈率約9倍較合理。項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)、治理規(guī)范，不設(shè)對(duì)賭條款總體風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　在資金壓力與業(yè)績無保底的情況下，孩子王后續(xù)整合至關(guān)重要，能否快速釋放協(xié)同效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，將對(duì)股東利益與公司可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成考驗(yàn)。

　　絲域加盟店占93%，

　　孩子王加盟體系整合迎“大考”

　　完成對(duì)絲域?qū)崢I(yè)的并購后，孩子王將形成三大類門店品牌協(xié)同發(fā)展的格局，分別是孩子王、樂友國際、絲域?qū)崢I(yè)。

　　根據(jù)公告，絲域?qū)崢I(yè)專注于頭皮、頭發(fā)的健康護(hù)理，為客戶提供養(yǎng)發(fā)護(hù)理、防脫生發(fā)、烏發(fā)黑發(fā)等頭發(fā)健康一整套解決方案。截至2024年末，絲域?qū)崢I(yè)共擁有2503家門店，其中，176家直營門店，2327家加盟門店，占比93%，會(huì)員數(shù)量超過200萬。

　　按照孩子王的規(guī)劃，孩子王可以和絲域?qū)崢I(yè)實(shí)現(xiàn)相互的會(huì)員引流，孩子王超500家大店可以開放部分門店及區(qū)域設(shè)立絲域養(yǎng)發(fā)門店，絲域?qū)崢I(yè)產(chǎn)品借助孩子王渠道銷售等。

　　與孩子王、樂友國際不同，絲域?qū)崢I(yè)的門店以加盟模式為主。這種以加盟為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在品控管理、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一及品牌形象維護(hù)等方面，較直營店模式存在更高的整合難度。

　　從孩子王的戰(zhàn)略看，并購控股絲域?qū)崢I(yè)后，加盟門店的整合效率與協(xié)同效果，將直接影響其戰(zhàn)略落地的深度與速度。2024年，孩子王明確表示，加盟業(yè)務(wù)是公司“三擴(kuò)”戰(zhàn)略中非常重要的戰(zhàn)略，也是公司打造的主要增長點(diǎn)之一。

　　回顧孩子王現(xiàn)有的加盟業(yè)務(wù)發(fā)展情況，其探索之路充滿挑戰(zhàn)。

　　2024年，孩子王大店開放加盟，全年新增 9 家開業(yè)門店、6 家計(jì)劃開業(yè)門店，合計(jì) 15 家加盟店，店均收入僅113.68萬元，與直營門店1248.46萬元的店均收入相比，差距懸殊。未來經(jīng)營情況還有待觀察。

　　孩子王開放加盟背后，直營店經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)承壓。

　　根據(jù)2024年年報(bào)，孩子王直營店506家，坪效同比下滑3.17%，店均收入同比下滑4.31%。2023年，508家直營店坪效和店均收入分別下滑9.14%、10.79%。2024年，孩子王共新增孩子王門店 15 家，關(guān)閉17家，呈現(xiàn)“開少關(guān)多” 的態(tài)勢(shì)。

　　在孩子王已有的品牌矩陣中，樂友國際作為業(yè)務(wù)下沉的重要抓手，同樣面臨加盟店發(fā)展不及預(yù)期的問題。

　　孩子王方面在2024年表示，到2024年底，樂友加盟店達(dá)到200家。2025年，孩子王與樂友加盟精選店將進(jìn)一步加速開店。目標(biāo)3年覆蓋1000個(gè)縣城，基本實(shí)現(xiàn)“一縣一店”。

　　實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，樂友國際2024年新增加盟店1家，關(guān)閉加盟店13家，期末共有123 家。從數(shù)據(jù)上看，樂友國際不僅加盟店數(shù)量未達(dá)到計(jì)劃數(shù)據(jù)，且開店速度趕不上關(guān)店。

　　除了加盟店，樂友國際還有直營及加盟托管店，2024年末合計(jì)共 540 家，年內(nèi)新增合計(jì)81 家，關(guān)店58 家，呈現(xiàn)門店“大開大關(guān)”的局面。

　　從孩子王大店和樂友國際加盟門店經(jīng)營情況看，孩子王在加盟店管理與賦能方面仍需加強(qiáng)。

　　此次并購絲域?qū)崢I(yè)，對(duì)孩子王而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，絲域?qū)崢I(yè)2024年實(shí)現(xiàn)營收7.23億元，歸母凈利潤1.81億元，雖營收規(guī)模僅為孩子王同期 93.37 億元的十分之一，但歸母凈利潤的規(guī)模已與孩子王的1.81億元比肩，若整合順利，有望顯著提升孩子王整體盈利水平。

　　不過，孩子王也明確提示了業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，稱公司在保持絲域?qū)崢I(yè)核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)層面的自主性的同時(shí)，將有可能對(duì)絲域?qū)崢I(yè)進(jìn)行進(jìn)一步整合優(yōu)化。如整合未能順利進(jìn)行，可能會(huì)對(duì)絲域?qū)崢I(yè)經(jīng)營以及公司及股東利益造成一定影響。

　　綜合來看，絲域?qū)崢I(yè)占比93%的加盟門店網(wǎng)絡(luò)，若能與孩子王現(xiàn)有資源實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同，將成為上市公司下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略的重要突破口；反之，若無法解決加盟體系管理難題，不僅難以達(dá)成“1+1>2” 的整合效果，還可能加劇公司經(jīng)營挑戰(zhàn)。

　　對(duì)于孩子王此次跨界并購的最終成效，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。